△盈石集团研究中心总经理 张平

　　【张平】：谢谢大家，很容幸受到主办方的邀请，每年都会在这里跟大家分享我们的一些研究成果。今天跟大家分享的话题集中在资产证券化，而且是产业地产的资产证券化。跟大家分享的内容主要是从我们最近跟REITs的征信报告给大家解读。现在比较热的话题就是REITs，目前市场有没有标准化的REITs，大家觉得为什么没有？所以我会给大家讲解。我们今天会从中国REITs市场的分析，为什么中国没有标准的REITs？未来中国REITs会有什么样的发展机遇，包括产业地产资产证券化的现状，还有最后跟大家发布一下我们跟SS联合发布的REITs成果。

　　首先我们看REITs市场的分析。我们知道中国确实进入存量房时代，中国已经进行供给侧改革，我们看大屏幕的数据。这是全国包括住宅、商业、物业，凡是以销售为主的这些物业，代售商品方的面积从2005年的1.5亿平方米，到去年的7.2亿平方米，意味着十年增长380%，这个存量非常巨大，存量意味着商品房很多卖不出去，这时候融资就面临了资金短缺、融资渠道缩减的窘境。而在这种情况下，前一阵一直在刷屏的万科王石，其实他早年前就在伦敦的一个会上说原来的开发商盖房子是为了卖，但是看欧美这些开发商盖房子是为了租，所以以万科为代表的这些龙头开发商，他们已经在从盖了卖向盖了租去转型，这是开发商经营模式的变化，就反映融资模式的变化。

　　我们看REITs全国、全球市场的情况。大家知道REITs起源于美国。1960年美国国会已经对REITs立法了，但是针对发起美国REITS已经在九几年，如雨后春笋般的REITs，已经有一百多家，当时美国开发商遇到了巨大的融资难题，靠银行贷款已经解决不了问题，所以大家想创新化的形式，看有没有其他路径可以解决开发商资金链短缺问题，所以当时修改了美国REITS法律，就变得更市场化了，这个情况下美国的REITs一百支纷纷建立，把非常好的融资模式推广到132个国家和地区，包括像澳大利亚、荷兰、法国、日本、新加坡、香港都已经有标准的REITs市场，截止到最新的数字，4月份，我们知道全球REITs市场大块还是美国，美国占到REITs六成，目前美国REITS市场超过6.8万亿元，这是REITs全球的表现。

　　在中国这是什么发展路径，我们给大家看一张发展线路图。虽然中国没有标准REITs线路图，我们知道早在2003年随着天津街第一款信托产品开始投入到中国市场，但是它不是标准REITs，已经是模仿的REITS架构。2005年越秀房拖，它是第一次在香港出港的真正意义标准的REITs。2006年凯德中国是新加坡第一个由中国资产组成的REITs在新加坡上市。2009年是会贤。2013年是华贸REITs也是在香港上市，鹏华浅海万科REIT也是在香港上市。这是全都是标准的REITs。2014年有什么事情，就是非常轰动的中信企行计划，是中国首单REITs，但实际上中信企行意义在于第一个中信股权意义上的第一个类REITs，但是我们看到中信资产首个挂牌商业物业产品。而2015年鹏华浅海万科的公募REITs，之前凡是类REITs都是以私REITs为主。也就是2015年类REITs加REITs有三板。但是看到2015年到2016年仅仅7个月时间有四单REITs，包括天宏商场，包括中航爱情海，包括中行。这并不是标准REITs。国内类REITs基本上以ABS为主要的融资手段，也就是基础资产是跟房地产相关的一些不动产，融资的目的很明确，是给开发商或者是持有者做资金储备，ABS享有运营收益权，但是ABS不光有运营收益权，大家看到创新性的ABS，比如购房尾款ABS，物业ABS，这是相应的ABS模式。

　　我们说什么是REITs，什么是标准REITs。标准REITs是通过抵押贷款直接做房地产的资产证券化水平，它是以公募为主要的发展形式，也就是说私募的一定不是标准REITs，公募才有高度的流动性。

　　第二个特点是它会把绝大部分收益分配给投资者，也就是分红比例非常高。像香港、新加坡、美国，分红比例90%左右。而且在很多国家看REITs是收入传递证券，享受很多免税优惠，同时还有租金收益，还会享受到资产价值增值，这是股权性质的REITs。

　　我们看标准REITs来讲一定是股权类，既可以享受到租金收益，也可以享受到资产价值的增值。相当于你是其中一个股东。但是类REITs，也就是现在的很多房地产信托计划产品，它是一个债权类的REITs。标准流动性互通非常好，因为它是标准化的产品。我们刚刚说公募一般是8到10年，但是互联网产品标准是3到5年，决定了它是不可流通的。

　　第三个是收入分配，基本上很多主要的市场，美国、新加坡、香港九成都会把分红分给投资者，但是我们的信托，如果你们购买信托，你们或你们的企业购买信托，你们的回报就是你们签的协议，所以它是债权性质的。他们的方式来看，除了募集资金之外，还要有团队和整合资产管理，但是类REITs并不需要做资产管理。从资产安排来看，标准REITs是税收优惠，但是信托上没有税收性的优惠。这是很重要的区别。

　　我们看中国为什么没有发行标准REITs，为什么我们标准REITs市场还没有建立，是因为我们在五个方面还有困境，首先我们看困境一是法律，我们是无法可依的状态。我们追沾边的其实就是信托法，而信托法就规定了你的信托分数是不能高于200分合同额的，所以这个意义上来讲不可能是公募了，这是最根本的区别。另外税收不再赘述，因为我们没有免税的途径。但是物业，前面讲了一个高存量房的时代，我们过去十多年九成物业盖完了全都卖掉了，我们看开发商租金收入在房地产占比而言，租金收入只占2%，所以大家可以想像中国房地产市场，甚至北京、上海一线城市，真正作为轻资产，产权清晰完整的单业权结构的优质物业都是少中又少，所以我们从物业角度非常稀缺可以放到基础包的产品，这是一个非常重要的课题。

　　刚刚说了法律上的风险、税务上的风险，这意味着收益上的风险和税收风险不平衡，这是定位的困境。回顾美国REITs市场，过去十年美国REITs市场回报率10.5%，但是股市回报率8%左右。如果以美国为例，近十年的REITs市场的收益是好于股市，但是也会受到经济市场大环境波动。但是REITs收益相对也是平衡的，所以这是我们面临的问题。

　　最后一个就是人才，从金融设计到交易衔接到后台管理都是非常紧缺的。为什么我们一定要呼吁开放REITs市场，会有什么发展机遇？我们看一下。对政府而言，如果开发商会把经营模式从盖了卖向盖了租转变，对于政府而言可以提高行业品质。比如说我卖的写字楼产品或者是工业园区的产品，我的配置一定是次于持有物业，所以大家很清楚。如果说建立标准REITs市场政府一定会引导给到整个行业促进大家开发持有型的优质物业。对于开发商而言银行贷款越来越难，除非你是央企是国企，如果是民营企业非常难，在这个情况下你有非常好的标的物作为金融资产你会有非常好的融资渠道REITs，包括像我们的投资者角度，都会选择REITs资产，因为它的成本非常低，收益非常好。很多国内人民币基金也在买海外REITs产品作为他们的首选。

　　对于服务商而言，如果真正开放了标准REITs市场，像估价所，REITs事务所，会计师事务所等等一系列REITs服务商都会有很多红利，所以大家都在呼吁REITs市场开放。

　　聚焦到产业地产资产证券化，我们看产业地产的发展模式经历了一些变化。首先从初期以物流仓储和标准厂房为基础的工业园是最初期的模型；发展到中期，涵盖了商业和办公的功能。再往上功能区发展成综合体，这说明产业地产在向多元化转型。面对产业地产化增速趋势，我们看到做产业地产的人们，对于你们来讲涉及的物业类型更多元化了，不光是物流仓储和标准厂房，周期更长，这样的情况下很多是以销售为主，当然自持比例在不断提高，不管是主动还是被动的。但是核心本质就是我们对资金的需求就更大了，所以对于产业地产多元化的今天资金需求和运营能力是关键，在这种情况下国内的产业地产开发商以什么形式融资呢？我们看到目前国内地产融资渠道非常单一，大家首选还是银行贷款或者是销售物业。为什么大家不选择其他的融资渠道，因为其他的融资渠道非常少，而且占用时间非常高，比如说可以上市的，我们看到以华夏幸福为代表的是在国内上市，以大连亿达，华南城为代表的在港股上市的IPO，这是其中的一个主要渠道，另外像私募信托，比如像万通地产基金。

　　第三个类型就是债权融资，像腾 讯跟华南城之间的战略融资是其中一个案例。

　　第四种我们说主要的融资渠道是什么，是海外REITs，在中国没有建立标准REITs市场的时候，有一些开发商在建立海外REITs的模式。目前在香港实质REITs里面没有一支REIT是产业地产，所以我们借鉴新加坡市场的案例，新加坡REIT市场有32支REITs，而涉及到地产的REITs有四家，腾飞、丰树、凯诗REIT市场，他们是3.8个亿，但是都是新加坡本土物业为主，他们资产包没有内地物业。所以可比性不大。我们可比的是两个午夜，首先是腾飞，腾飞新加坡币试纸是65.6万亿。中国有3个园区，组成了17.7万平方米面积，而这些内地物业占比占整个盘子的4.9%，这是腾飞的REITs。第二个是丰树，新加坡试纸26.2亿，它旗下国内面积物业最多，41.97万平方米，这是多少个园区组成的呢？大家猜一下。9个园区。所以我们算一下基本4万多一平米一个园区的规模，这是新加坡REIT市场的现状。

　　为什么国内做产业地产的资产证券化是有难度的？为什么，因为我们有五个问题有待解决。首先一个困境是我们真正做产业地产开发的这些开发商朋友们，其实综合实力，尤其是运营能力强的开发商们非常少，这个其实是一个现状，很多可能都是比如住宅转型，或者是良莠不齐的状态。

　　第二个困境是产业地产依然是以销售为王的时代没有过去，大家主要还是靠销售里回流，所以真正可以做好的标的物的产品非常少，好的标的物产品是要求租金作为回报。第三个是能内地尚不具备条件，这个刚开始讲过。第四个是工业用地性质的限制分割产权，很多在打擦边球。

　　第五个是工业用地较短的用地期限。一般是物业50年，我们看到一个上海的例子，2014年7月有一个成交，弹性使用期不高于20年，其实越短对于持有者意味着风险越高，这是不利于我们资产证券化面临的几个问题。

　　最后我们做了几个联合调查，231份是来自专业人士，按行业分布来看，有42%是来自于市场服务商，30%来自于开发商，像专业服务商，金融机构、大学和协会占到30%几个业务不等。这是按行业属性筛选的。企业分布内资企业17%，欧美企业15%，港澳台3%，新加坡企业8%。我们对中国的成都、重庆、大连、郑州、昆明、包头地区调查，我们调查表明，81%的售房者认为中国市场相对乐观，但是他们认为中国REITs市场有障碍，首先障碍是引导缺失。这是我们面临的首要问题。第二个是我们金融政策环境不完善，金融市场不完善。第三是我们专业人才非常稀缺，这个其实我们面临的困境还蛮多的。同样像回报率低等等问题。

　　但是还有54%的人认为两年之内中国不会有标准的REITs。

　　什么样的标的物适合REITs，零售和物业是最适合的，我们最关心的产业地产或者是工业物业排了第四位，14%的人认为工业物业是比较适合做REIT的。

　　标准REIT真正开放之后，谁会获益？其实最获益的是开发商和显性基金投资机构，他们占到了33%。而像银行和个身投资者占到了15%，因为对于个人投资者是非常首选的投资方式，门槛低，风险少，回报高。

　　有四分之一的售房者认为把回报率影响了重要性的前一位，接近八成的售房者认为最适合做REIT的市场一线城市。

　　时间关系简单跟大家分享到这里，如果大家感兴趣可以下载我们的盈石集团研究中心与皇家特许测量师协会（RICS）全球发布专题报告，《探索中国房地产投资信托：机遇与挑战》，RICS是第一次在中国和第三方机构合作发这样的报告，我们非常容幸。谢谢大家，如果大家有兴趣可以跟我联系，谢谢。

　　【主持人】：再次感谢，相信刚刚演讲大家都有所收获。接下来我们进入到第三个圆桌对话，产业园区内容运营的春天到了么？有请清控科创控股股份有限公司总裁程方，电子城市四集团副总裁张平，以及嘉丰达资产管理有限公司创始合伙人、执行董事汪浩，有请三位来到我们的舞台上，有请我们工作人员将论坛所需要的沙发摆到舞台中央。有请程总、张总和汪总到舞台。