中金公司：节能环保领域小盘股投资思路梳理(荐股)

投资提示：

我国节能环保产业进入加速发展期，主要领域各具投资机会。小盘股研究上，通过对各领域投资主体、支付机制、主导因素、竞争格局的分析和比较，认为生活污水/垃圾处理类市政设施投资高增速最为确定，选股建议立足全国性业务布局+具技术/产业链优势;我国工业节能环保未来几年压力倍增，节能效益和政策正在形成合力驱动，建议寻找即将受益政策扩散、需求率先释放的弹性领域，如工业锅炉/窑炉等。个股层面，推荐桑德环境、科达机电、天立环保。

理由：

按中金环保行业研究员观点，我国节能环保产业正在进入加速发展期，主要领域各具投资机会。政策层面，多个环保政策细则在排放削减指标和总投资预算上超预期，同时，环保开始被作为更明确的政府投入方向;执行层面，“十二五”规划总目标至省市级分解完成、省市级政府换届完成、今年成为首个考核年，正在推动执行加速。由此，我国节能环保产业正在进入加速发展期，其中，废气、废水、固废处理+工业、建筑节能环保作为最主要领域，将各具投资机会。

节能环保领域小盘股投资思路再梳理。节能环保产业主要领域在投资主体、支付机制、主导推动因素和竞争格局上的差异也会带来产业发展节奏和增长可预见性的较大差异。对这4 个因素的分析比较有助于投资思路的进一步形成。

生活污水/垃圾处理等市政设施项目投资需求高增速最为明确。该类项目符合地方政府投资倾向，普遍的BOT 模式下，项目投资和处理费收缴支付均不纳入地方政府资产负债表，地方政府作为核心推动方最具积极性，投资高增速最清晰。

工业节能环保的两大驱动因素——节能效益和强制政策——正在形成合力，更多领域需求将渐次释放。

过去几年推进较慢，两个驱动因素未形成合力，具明显节能效益或强力政策推动的产品需求率先释放。落后产能淘汰是我国工业领域节能环保“十一五”成绩的最大贡献因素，基于节能环保技术/产品的需求仅在具明显节能效益或强力政策推动的细分领域得以率先释放(如水泥低温余热利用、火电除尘脱硫、高压变频)，原因上，“十一五”期间，节能效益和政策作为两大主导因素未形成合力，仅立足节能效益，大量节能环保技术/产品对工业企业吸引力不足，仅立足于政策，大量政策在落实过程中让位于地方政府保经济的倾向。

未来几年压力倍增，两个驱动因素合力正在形成，寻找即将受益政策扩散、需求率先释放的弹性领域。一方面，未来几年工业节能环保目标更大，对节能环保技术/产品更为依赖，压力倍增，另一方面，政策覆盖面持续扩散，执行力度、奖惩机制持续强化，节能效益与政策驱动正在形成合力，因此，更多即将受益政策扩散、需求率先释放的弹性领域值得去重点寻找。立足政策面在“重点节能工程”定位上的变化，建议更为关注工业锅炉/窑炉领域;

立足既有政策执行力度变化可能驱动的新需求，建议关注从水泥/钢铁向更多金属/非金属制品行业的扩散路径。此外，就既有的主流节能环保产品而言，相关需求仍将随着应用深化稳健攀升，但建议更为关注行业集中度，避免竞争正在快速加剧的细分领域，相应的，寻找集中度提升到位、竞争开始缓和的细分领域。

投资建议：

市政设施领域寻找确定性高增速公司，推荐桑德环境。生活污水/垃圾处理类市政设施投资需求高增速最为确定，优先寻找全国性业务布局+具技术/产业链优势的优质企业，桑德环境、碧水源等公司符合这一标准。桑德环境(000826.SZ，推荐)：短期看，静脉项目将年内动工，中期看，公司配股融资后增长有望再提速，2012 年PE 为28x，坚定看好。

工业节能环保领域寻找拐点型公司，推荐科达机电+天立环保。工业锅炉/窑炉节能改造在政策上被赋予极高重要性，随着环保政策更为严厉、加上政策扶持后的节能效益更为显著，相关需求有望率先释放，产品端或商业模式端具备优势、已有较好样板项目的企业有望率先受益，科达机电和天立环保符合这一标准。

科达机电：公司清洁煤气炉对氧化铝、陶瓷等行业工业窑炉的节能环保意义显著，最大样板项目(沈阳项目)即将投运，随着公司定位转变，设备销售或迎来重大拐点，2012 年PE 为13x;天立环保(审慎推荐)：公司主业属于政策重点支持的工业环保窑炉，新开辟的基于小型高效煤粉锅炉的蒸汽供应业务在商业模式上独辟蹊径，发展迅速，2012 年PE 为25x。

国泰君安：环保行业群雄割据，并购求发展(荐股)

行业群雄割据的特征决定公司行为——并购或者被并购：

1)客户群多样(数十个)，产品线繁杂(数万种)，细分市场小且在技术、渠道等方面分割(平均亿元左右)。 某一细分市场中的公司依靠技术或渠道优势成为龙头，凭借先发优势阻止后来者进入。

行业总体规模受到产品专用性制约，仅为数百亿左右。

行业增速长期平稳，短期细分领域受事件驱动产生高增长。

环境监测作为分析仪器行业内的一个分支，同样具有以上特点。我们认为行业内公司快速发展的路径仅有并购一条，否则在遇到细分市场容量天花板后就会沦为被并购的目标。

国际巨头成为范本。国际巨头如Thermo-Fisher，2011年营业收入117亿美元，靠的是二十多年里300次以上的并购。Waters虽专注于市场容量最大的细分市场，但也通过并购软件、配件消耗品等相关公司来增强自身产品的竞争力。国内聚光科技、雪迪龙等也开始走上并购的道路。

国内行业前景：政策长期利好，事件短期驱动。环境监测“十二五”规划、重金属污染防治、火电厂脱硝等均为行业内公司带来发展机遇。预计“十二五”期间环境监测仪器需求为百亿左右，市场空间广阔。

国内竞争格局：在环境监测、工业过程分析领域，国内企业在技术方面同国外企业大致相当，在价格、售后等方面占据优势，市场占有率同国外企业相当。在实验室分析仪器的低端领域，已经处于进口替代的过程中。但是中高端实验室分析仪器仍然是进口仪器的垄断市场。

推荐公司：1)雪迪龙：脱硝市场爆发的直接受益者。烟气监测在雪迪龙的业务收入中占50%以上。公司在过去的火电脱硫领域占有优势，同火电工程承包公司建立了核心监测设备供应商的关系。公司供货周期仅为1个月左右，没有产能限制。我们认为脱硝市场爆发将是确定性事件，雪迪龙的业绩高弹性将为公司带来高增长。

2)聚光科技：并购路线的执行者，业务稳定发展。聚光科技的管理层具有国际视野，公司成立至今进行了6次并购，业务横跨环境监测、工业过程分析、实验室分析仪器三大领域。公司的这种业务结构不易受到某个领域爆发性增长的影响，长期的增速平稳。