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四、对中国大型机构资金的投资建议
4.1 投资策略：倚重长期、加强另类、回归价值、注重投后
中国的大型机构资金中，主权基金、社保基金和部分保险资金因其负债端久期较长或无固定期限，非常适合在资金运用中开展长期投资。在当前公开市场波动加剧、收益承压的环境下，适合开展长期投资的基金就应该坚定地将投资重心回归长期，更加专注于自己能够产生差异化优势的投资策略上。一方面，这能有助于长期资金获得更加稳定、可持续的回报；另一方面，这些大机构资金的体量规模巨大，对金融市场和实体经济都能产生深远影响，只有更加注重长期投资策略，才能有助于促进金融市场的稳定，并推动实体经济向长期可持续的方向发展。
当然，长期策略的应用仍需以满足基本的流动性要求和给付要求为前提。以外汇储备资金为例，投资管理上仍应首先以保持足够的流动性和安全性为基础，再追求风险可控的回报。同时，追求“保值”和追求“增值”的策略，两者在管理形式上宜进行分离，例如分成不同的基金、以不同的机构来运行，而长期投资策略应集中应用在以“增值”为核心目的的基金中。例如，新加坡的外汇储备投资分成了三部分进行管理，一部分由新加坡金融管理局负责，以投资主权债券为主，着眼保值；一部分由淡马锡管理，以长期策略追求高回报，着眼增值；还有一部分由GIC管理，策略和风险偏好介于前两者之间。三个机构有清晰的定位和策略区分，从而有效保证了外汇管理多重目标的实现。
在具体的资产配置策略上，投资者可重点考虑增加另类资产的配置。持续加强另类是当前整体低增长、多波动环境下全球资金的大势所趋。而且，长期投资者实际上比短期投资者更适合持有另类资产。如图9，历史数据显示，随着时间增长，并购私募股权基金相较公开市场的超额回报也越高，且对于美国、欧洲、亚洲市场均为如此。
对于中国的大型机构投资者而言，应顺势而为，在风险可控的前提下，合理加强对另类资产的配置比例，特别是私募基金的投资比例还有进一步提升空间，同时房地产和基础设施的投资亦需加强，而对冲基金的配置比例则不宜过高。目前，中国3万亿外汇储备大多配置于公开市场，另类投资占比5%左右，建议可提高至10-15%，其中私募股权基金、房地产、基础设施各三分之一。同时，中国投资者在进行另类投资时，还要考虑结合长期投资策略，以更加充分实现另类投资所带来的回报优势。
另外，无论是公开市场还是另类资产，我们都建议投资者在股权投资上能更多回归到价值投资方式。经济转型时期，大量资产将面临价值重估，投资者需要增强对底层资产长线基本面的研究和判断能力，以挖掘出真正的价值洼地。
最后，投资者需更加注重投后管理，建立类似企业家一样的管理者思维。从对投资者的思维及能力的要求上来看，另类与传统公开市场的差别巨大。
公开市场的投资更多的是依靠计算模型和机器，一个基金经理便可投资上百只股票，与标的公司的交互仅局限于信息获取。而另类投资中的股权直接投资，需要投资人能深入了解所投公司运营状况，并能直接参与或影响企业发展与经营管理的关键决策。“三分靠投资，七分靠管理”，投资者必须具备极高的“与人打交道”的能力，特别是解决例如重组等复杂难题的能力（这往往是选择一般合伙人的主要标准之一），所以只有深谙企业管理之道，并具备与成功企业家类似的思维、眼光和精神，才能真正做好股权直接投资。
正因如此，一个专注于公开市场投资的组织要逐步转型为以另类投资和公开市场并重，需要面临较大的能力跨越，挑战不容小觑。
4.2 支撑体系：注重治理、人才、激励
由于配置资产的原则不同，另类投资在人员结构、业绩考核、激励机制等方面均与偏重流动性和安全性的公开市场投资不同，建议分开管理。国外领先大型机构投资者的实践经验表明，在形成明确、具体的理念和策略的基础上，关键还要建立独立的治理结构、匹配符合长期和另类投资特点的评估和激励机制、以及自上而下配备高度专业化的优秀人才。
但若观察中国的大资金主体治理体系，会发现不少体量相当大的资金是由国有独资的机构进行管理，在支撑体系上不可避免会面临一定“体制内”的束缚。
策略和理念易于模仿和学习，真正困难的却是支撑体系的建设。在未来投资竞争力的角逐中，越早重视并下决心改善支撑体系的投资者，越是能占得先机、成为标杆。
4.3 实施路径：因地制宜、合理借力
整体而言，中国大型机构投资者在长期投资和另类投资能力上与国际一流投资机构相比还有一定差距。基于自身的能力现状，投资者可酌情选择以下三种不同的模式来实施相应投资策略。
第一种是“自力更生”，完全靠自身招兵买马、慢慢建设培养内部投资团队。这种方式相对而言挑战大、成本和难度也较高，需要机构足够市场化、能够招募到顶级人才。同时，投资者还必须正视，部分能力的确很难一蹴而就建立起来。例如前文提到，成功股权直投要求投资者在投后管理上进行较大投入，而相关管理能力的门槛很高。
第二种是“甩手掌柜”，完全依靠对外委托投资。例如为实践长期投资策略，可考虑将部分资金投入“常青基金”这样的超长期基金中，由外部资管机构进行全权管理。这种方式简单直接，但优质的专注于10年以上投资期的长期投资资管机构在国内尚为数不多。
最后一种是“合作借力”，属于前两种的折中，这其中又可细分为两类方式。一类方式，仍是以委托外部投资管理机构为主，但是通过“跟投”（Co-Investment）的方式来加强对交易的掌控力、提升自己的能力。这种方式在另类投资领域已越发常见。另一类方式，则是考虑与国际市场上在相关投资领域经验丰富的大型机构投资者共组合资公司。
我们认为，合组公司的方式对于长期投资策略的实施将大有助益。一方面，公司形式本身可以突破基金的期限限制、在形式上保证真正长期。另一方面，通过建立资本上更紧密的合作，中国的机构投资者可以提升自身的学习速度。对于纯国有背景的基金而言，引入外部投资机构进行股东层面的合作，还可有助于其摆脱体制束缚，引入更市场化的运作体系。
五、结语
另类投资、长期投资并非新鲜之物，但在当前乃至未来相当长时间的投资环境下，这两类策略的重要性日益凸显，且要胜任两类策略所需的能力也在步步升级，尤其是投后管理的能力。
中国机构与西方成熟机构相比还有一定差距。一般而言，即使在完全市场化的条件下，学习曲线（Learning Curve）通常都需要10到15年，甚至更长的时间。路漫漫其修远兮，无论依靠自学还是借力他人，相关能力建设都非一朝一夕可达成，而长期投资策略的效果，尤其是那些着眼10年以上投资期限的策略，更是需要足够长的时间才能慢慢获得证明。在新常态下选择并坚持另类和长期投资，势必充满挑战，但也正因如此，我们相信那些有足够决心、耐心和毅力将新的投资策略坚持贯彻到底的机构投资者也必将收获丰厚的投资回报、铸就令其基业常青的投资竞争力。
着眼长远——大型投资机构应根除短视主义弊病
文 | Dominic Barton& Mark Wiseman
导读：世界上最大的机构投资者，包括养老基金、保险公司、主权财富基金和共同基金，代表长期储户、纳税人和投资者投资，其受托责任大多长达几代人，因而有足够的规模和时间跨度聚焦长期资本投资。不过，知易行难。
麦肯锡董事总经理Barton和投资界标杆CPPIB首席执行官Wiseman联手撰文，呼吁大型机构投资者团结起来摆脱短视主义，并建议采取四种具有可操作性的方法：一是确保自身目标和风险偏好着眼长期投资，具体包括：1）明确长期投资的预期效果、投资期限及风险可承受性；2）增加非流动性或实物资产类别（如私募股权和房地产）的配置，且在给定的资产类别中侧重于长期价值的投资战略，如基于“内在价值”的公开市场投资策略；3）建立良好的薪酬激励机制，使得内部投资人员和外部基金经理都致力于长期投资。
二是积极参与投后管理，具体包括：1)与被投公司的高管交流，并保持长期互动和跟踪; 2）参与公司长期战略的制定与实施；3）建立一个大型投资者交流的微型联盟引导管理层战略；4）参与金融市场的监管和管理以保护资产所有者的利益。三是引导被投公司注重长期发展，主要是通过建立长期绩效评估体系，关注诸如10年经济附加值、研发效率、专利通道、资本投资回报率和生产能源强度等长期性指标，引导被投公司专注于思考和实施创作价值创造的战略。四是系统化自身治理，即确保投资机构自身的治理结构和投资运作机制有利于长期投资的执行。
自2008年金融危机引发大衰退以来，越来越多的声音敦促美国及其他经济体摆脱“季度资本主义”（quarterly capitalism），转向真正的长期心态。这个主题经常在经合组织、世界经济论坛、G30和其他国际机构的会议上讨论。许多解决方案被提出，例如，“共享价值”和“可持续资本主义”；诸多相关论述产生，如关于企业高管如何转变投资方式，以及可产生怎样的社会效益。然而，尽管完善的框架越来越广为人知，短视主义依然盛行。企业仍不能专注于创造价值的长期投资，这减缓了经济增长，降低了储户的投资回报。
我们认为，问题的根源是，上市公司不断受到来自金融市场短期利益最大化的压力。虽然部分高管已经设法忽视这种压力，但在缺乏投资者大力支持的情况下，期望公司领导者这样做是不切实际的。如果市场中的主要参与者，特别是大型投资者加入战斗，我们认为这是符合股东利益的事情。本文列举了大型投资者可以操作的方法，其中大多已被主要投资者付诸实践。
一、 短期业绩压力增加
Dominic Barton曾经写过《打击短视主义暴政》的文章（参见“长期资本主义”，HBR 2011年3月）。在过去几年中，我们各自的机构一直在跟踪关于短视主义的讨论。2013年初，麦肯锡和加拿大养老基金投资委员会（CPPIB）对全球1000多名公司董事会成员和高级管理人员进行了一次调查，以评估他们在关注公司长期运营方面取得的进展。结果是：
63％的受访者表示，在过去五年里，追求短期业绩的压力有所增加。
79％的受访者表示，他们需要在两年或更短的时间内展现较强的财务表现。
44％的受访者表示，他们制定为期不到三年的战略计划。
73％的受访者认为，他们应该为超过三年的时间范围制定规划。
86％的公司认为，为更长的时间范围规划业务决策，将以多种方式对公司业绩产生积极影响，包括增强财务回报和创新。
什么原因导致知行不合一？在我们的调查中，46％的受访者表示，短期业绩压力来自公司董事会。而这些董事会成员明确表示，他们往往只是转嫁来自包括机构投资者在内的投资者的短期业绩压力。
这就是为什么我们得出结论，唯一可行的方法是改变大型机构投资者的投资策略和方法，因为他们才是资本主义系统的基石。
二、 资产管理者的可操作性方法
世界上最大的机构投资者包括养老基金、保险公司、主权财富基金和共同基金（直接或通过401（k）[4]计划等产品汇聚个人投资者的资金）。他们代表长期储户、纳税人和投资者投资。在许多情况下，他们对客户的受托责任长达几代人。如今，他们拥有美国1000家顶级公司73％的股份，而在1973年这一比例是47％。因此，他们有足够的规模和时间跨度聚焦长期资本投资。
但是，这些机构多数并没有在公开市场上采取长期策略，也未能与企业家合作以形成公司的长期目标。他们使用短期投资策略，旨在密切跟踪基准指数如MSCI。他们通过投资顾问选择关注短期回报的外部管理人，坦率地说，他们的行为不像是业主。
结果是，短视的资产管理者越来越多地控制了公开市场上的定价权。他们对股票价值的狭隘观点不太可能产生有效定价，并导致羊群行为及市场过度波动和泡沫。这反过来促使公司董事会和管理层做出偏离创造长期价值的决定。英格兰银行Andrew Haldane和Richard Davies的论文表明，英国和美国的股票历史价格对未来回报率过度贴现达5％至10％。避免这种现象是私募基金私有化上市公司的原因之一。Mark Wiseman领导的CPPIB的分析及其他研究表明，长期看，在调整杠杆、费用和利息之后，投资私募股权比投资同类的公共证券产生的年收益回报高1.5％至2.0％。非上市公司的超额表现确实存在。
简而言之，短视主义破坏公司投资和发展潜能，不注重长期投资将产生深远的影响：包括GDP增长放缓、失业率上升、储户投资回报率下降。为了扭转这种破坏性的趋势，我们建议关注长期收益的机构投资者采取以下四种方法。
（一）定位长期目标和风险偏好。许多机构投资者自认为他们拥有长远的眼光。然而，这种哲学很少能渗透到个人投资决策中。为了改变这一点，机构投资者的董事会和首席执行官，首先应该确定长期投资的定义以及预想的实际效果；然后定义达到回报所需的时间期限。例如，伯克希尔哈撒韦
（Berkshire Hathaway）将标准普尔500指数的滚动五年期业绩作为基准。与确定时间维度一样重要的是风险的可承受性，即投资者在特定时长内可以承受多少下行压力？
在短时间内，可以容忍多大的基准偏离？为了实现长期价值创造，对短期表现不佳应该有一定容忍度。新加坡主权财富基金（GIC）公开表示采用长达20年的价值创造视野。该公司有意在市场波动较高的新兴亚洲寻求机会，因为GIC相信它们拥有卓越的长期增长潜力。自2000年中以来，GIC已经将其规模的三分之一，投入了这些市场的上市和非上市公司。这意味着在发达市场繁荣期间，其持有的股票组合落后于全球股指表现。董事会仔细审查落后表现的原因，在已建立的风险偏好上容忍一时表现不佳。
另外，管理层需要确保投资组合符合其规定的时间范围和风险目标。这可能意味着向非流动性或实物资产类别（如基础设施和房地产）分配更多资本。也可能意味着在给定的资产类别中侧重于长期价值的战略，如公开股权采取基于“内在价值”的战略，而非基于动量的战略。自1990年成立以来，安大略省教师养老基金（OTPP）一直是将资金分配到流动性欠缺的长期资产类别以及直接投资。如今，水务公司、零售和办公楼等实际资产占OTPP投资组合的23％。这种方法的另一个实践者是耶鲁大学捐赠基金，它早在20世纪80年代末开始了“革命性转变”即向偏好另类资产。今天，该基金在私募股权和房地产方面的比例分别超过35％和22％。
