长期投资的实践开始渗透到私募股权类资管机构领域，体现出了上游的大型机构投资者对长期投资的资产管理需求的大幅增强，也体现了资金所有机构对第三方资产管理人在长期投资中的角色进行了重新定位。

从驱动因素上看，长期投资越发受到重视，主要与两个方面相关。

因素1：大型机构投资者开始意识到，在“资产荒”的大背景下，长期投资能够创造差异化优势，令其能触及更多元的投资机会以及在更佳的时点进退，从而获得更高的回报。

相较短期投资，长期投资策略具备以下特点，使其在当前环境下颇具吸引力：

首先，长期投资者可以承受更高的流动性风险和市场波动风险，而资产估值研究表明，这两类风险的增加都会伴随更高的回报：

长期资产由于锁定期长、流动性差，从而享有更高的非流动性风险溢价。

长期投资者可以承受短期市场波动所造成的损失，而对市场波动风险的承担也蕴含了更高的市场回报。即使单纯从财务报表上，亦不必担心以市价计（mark-to-market）所带来的短期困扰。

其次，长期投资者有条件、有能力选择更好的买入和卖出时机：

由于投资期限能跨越市场周期，从而能从基本价值角度出发做出投资决定，实施逆周期的投资策略。相比之下，短期投资者往往只能进行顺周期的操作，容易在价格不适的时候被迫出售，陷入“买高卖低”的局面。

第三，部分投资机会（尤其是那些基本面增长潜力大的机会）只有长期投资者才有优势充分把握，短期投资者难以进入或难以在短期内真正获利，包括：

长期投资者能充分攫取那些能在几十年产生深远影响的大趋势（Mega Trends）所带来的红利。例如，投资者通过提早布局健康医疗、物联网等行业，可受益于人口老龄化、人工智能这样的跨世代大趋势。

第四，相较短期投资者，长期投资者能够从投后管理中获取更高的增值回报：

对于股权投资而言，投后管理是价值创造的重要来源之一，但是许多根本性的管理变革难以一蹴而就，需要假以时日才能见诸成效。因此，长期投资者较短期投资者更有优势通过积极参与投后管理来获取更高回报。

第五，长期投资的交易成本和组合管理成本也可能更低：

对于同一类型的投资，长期投资相较短期投资的持有期更长，减少了频繁交易，从而降低了组合管理成本和交易成本。同时，部分领域的投资由于期限较长，天然挤出了很多中短期的竞购者，能间接降低竞购价格。

因素2：实业界呼吁金融资本更多转型为“长期投资者”，成为实体经济发展真正的助推器。

金融资本的股权直接投资是推动实体经济发展的核心主力之一。研究表明，投资期较短的投资者会给企业带来不必要的短期压力，甚至制造扭曲的激励，导致企业经营决策层做出背离企业长期发展的决定，从而降低了企业创造可持续经营效益的能力。例如，企业可能会不敢对长期趋势进行大胆投资，从而错过产业转型重要机遇[4]。再比如，企业还可能在环保、社会责任等方面难以进行足够投入，从而增加了长期的运营成本和风险。因此，实体经济的健康发展，也需要金融资本更加着眼于长期投资。

2.3 趋势三：注重加强投后管理，促进基本面价值提升

随着各类投资者不断提升对私募股权等另类资产的配置，对于该类资产的竞争角逐也越发激烈。很多领先者表示，他们在发现和评估标的环节的优势正在逐渐缩小，而在投后环节的管理增值能力成为了与同业拉开差距的关键。

投后管理能力不仅要能“锦上添花”，更重要的是能“雪中送炭”。私募股权投资出现被投项目偏离原本投资目标的比例较高，业绩较好的私募基金损失率（loss rate，即回报倍数低于1倍的项目比例）在30%左右。因此，有经验的机构在考察私募基金时十分关注管理人的投后管理能力，特别是危机处理能力，即当项目偏离目标时扭转局面、帮助企业改善经营状况的能力。

以另类资产中的私募股权为例，经过过去三十多年的发展，私募股权获取高回报的主要手段已发生了本质性变化。如图7所示，根据BCG分析，在上世纪80年代，私募股权交易的高回报主要依靠高杠杆以及倍数套利，管理增值对于回报的贡献占比不到五分之一。但这一比例在过去三十年一直在稳步提升。在后金融危机时代，经营业绩改善占到对整体回报贡献的50%，管理增值已成为了私募股权投资成功的最关键因素。

无论是对外委托投资还是内部团队直接投资，近年来大型机构投资者对股权投资的投后管理都给予了更多的重视。

在对外委托投资上，数据显示大型机构投资者对于更加注重投后管理的基金的配置比例显著更高。在诸多类型的私募股权基金[5]中，并购型基金（Buyout Fund）和整合类基金（Integrating & Upgrading Fund）对于投后管理的参与度最高、对投后管理能力的要求也最高。而在Preqin于2016年一项针对上百个有限合伙人的调查中发现，机构投资者目前最为青睐的即是并购和整合型基金。如图8，分别有73%的机构投资者和36%的机构投资者表示，在未来会投资于中型及大型的并购和整合型基金，而仅有24%的投资者表示会投资于成长型基金。

在直接投资上，领先的大型机构投资者也在不断加强投后管理的能力。例如，加拿大的CPPIB在内部成立了一只专门服务于私募股权和基础设施投后管理的增值团队（portfolio value creation group）。这只团队从投资之前的尽职调查环节就开始参与，其职责包括协助拟定并购后100天的过渡期经营计划、协助改善治理机构、牵头发现并督导执行各类管理增值机会等。

三、国际大型机构投资者的管理实践

无论是从公开转向另类，从短期转向长期，还是从仅关注投中到更关注投后，所有这些转型的实施对于大型机构投资者而言均是一项系统工程。一方面，要有明确的思维理念和清晰的策略分解；另一方面，还要在治理结构、激励评估机制、人才结构、组织文化及沟通等多方面予以配套措施，才能保证策略的成功落地。

以“如何坚持长期投资”作为示例，我们总结了领先的大型机构投资者在配套管理上的关键举措。由于部分资产持有期很长（如核心房地产可长达10年以上），大型机构投资者除了对外委托外也开始关注内部自建团队，因此内部的管理建设就显得更为重要。

3.1 清晰的长期投资理念

长期投资不仅仅简单等同于“买完后一直长期持有”或“高配非流动性资产”。长期投资的核心理念是对市场变动和风险回报规律的一系列假设，这些假设决定了投资策略的执行必须要以长期为导向。

例如，新加坡的政府投资公司（GIC）和挪威的政府养老基金（NGPFG）秉持的均是价值投资的理念，相信价格最终一定会回归价值，因此他们坚持从两个方面赚取回报：第一，标的公司基本面的价值增长；第二，价格和基本面价值的背离所产生的套利。这两个回报创造方式均要求投资者必须要有足够长的投资期，有时需比其它投资者有更多的耐心和时间来等待市场偏离的消除，有时甚至需要逆大势而行。

除了回报以外，长期投资的理念还体现在对风险的认识的差异化上。例如，长期投资者往往认为，短期的价格波动并非实质风险，只有“永久性的经济损失”，例如由于客户需求变化导致所投资的企业遭遇经营损失，才是实质风险。因此，长期投资者在构建多元化的投资组合时，并不需要为降低波动性而进行多元化，而真正需要分散的是那些“影响底层基础现金流的风险”。

例如，CPPIB的前任CEO Wiseman曾表示[6]，和世界上绝大部分养老金不同，CPPIB并不进行汇率对冲，这是因为汇率对冲的交易成本很高，而它也仅是让每年的账面业绩变得更加平滑而已，但从长期来看却并不能给投资组合带来真正的价值增长。在2010年时，加元贬值导致CPPIB的汇兑损失高达100亿加元，但是在后面的几年中，加元升值又使其实现了161亿的汇兑收益。

对“长期投资”理念进行明确具体地陈述是形成投资策略和投资流程的基础，同时也能有效促进投资机构与相关利益方的沟通。很多长期投资做得非常成功的基金，例如CPPIB、GIC、淡马锡、NGPFG等，都将投资理念形成了纲领性的文件，在其网站上、年报中披露给各个利益相关方。

3.2 良好的公司治理

长期投资理念的贯彻执行，看似简单，实则面临很大挑战。尤其在市场发生较大扰动时，往往需要投资者做出一些“不走寻常路”、表面看似“偏执”的决定。在公众舆论、个人利益、专业性缺乏等多重因素的作用下，股东和董事很容易将不必要的压力传导给投资团队。而一个好的治理结构，有利于维持投资团队的独立性，保证其专业性的发挥，避免因股东干预而不得不放弃正确的决定，导致前期努力功亏一篑。

在治理环节，CPPIB、GIC和淡马锡都有许多成功经验值得借鉴。总地来看，三个成功案例聚焦的经验基本都离不开“独立性”、“专业化”、“市场化”三个关键词。

CPPIB：CPPIB虽然管理的是加拿大全国的公共养老金，委托方是加拿大政府，但是其治理依靠的却是一个由专业人士构成的完全独立于政府的理事会。该理事会决定加拿大政府养老基金的投资策略，并任命管理基金的高管。加拿大财政部除了对理事拥有提名权之外，没有其它手段对基金的投资决策施加任何直接影响。CPPIB的2016年新任全球总裁Mark Machin曾这样解密这家机构的成功[7]：“CPPIB保持较高收益的最重要原因，即是其投资的独立性和纯粹性。

一方面，CPPIB不承担政治责任，不会受到行政干预，这就使得投资变成一个较为简单的问题……另一方面，较高独立性意味着CPPIB可以在一定程度上自行决定薪酬体系。全球大多数市场的公共养老基金管理机构，都无法支付高薪吸引最有才能的精英团队。CPPIB有足够的自由决定薪酬，得以招聘到最优秀的人才，这是CPPIB竞争力的一个重要支撑。”

淡马锡：淡马锡的治理曾受到中国学者的广泛关注，堪称国有企业经营模式典范。在淡马锡的两层结构中，上层政府和淡马锡之间能够保持非常清晰的界限，财政部长对淡马锡公司的干预只是任命公司主席和董事，审阅每年的财务报告，在必要的时候召集会议讨论公司绩效和重大计划，并在淡马锡并购或出售国联公司中的股份时才参与其中。除此之外，淡马锡的日常经营完全由其自主，财政部长的干预极为有限。

另外，由财政部长任命的淡马锡的董事会构成中，多数为企业界人士，保证了董事会的专业性。例如，2016年的淡马锡董事会14人中，仅有2名是政府官员背景，其他人均为独立私营企业的商业领袖。相较之下，中国主权基金中投公司的10位董事中，多数为政府官员，仅有3位为企业领袖，且均来自于国有企业。

GIC：在公司治理方面，GIC的首席投资官特别强调两个对长期投资非常有益的经验[8]。第一，是“无意外”（“No Surprise”）原则，即投资团队会及早就潜在的风险和挑战非常积极地与董事会和客户进行沟通，充分管理后者的预期，维持其信心。第二，是设立由各行各业的商业领袖、知名学者等组成的专业顾问委员会，研究纵跨未来几十年的大趋势。外部智囊的支持会增加董事会的信心和判断能力，协助其理解和专注于重要的长期趋势。

3.3 长期导向的绩效评估和激励机制

使用期限很长的量化指标作为绩效评价标准有助于鼓励长期投资。例如，GIC将过去20年的滚动真实回报率（即2016年的20年滚动回报率=1996-2016年的平均回报率）作为衡量整体投资业绩的主要指标。对于每一项资产类型，GIC都设立有包括清晰的回报目标、风险限额和投资权限的授权协议，而对于所有的资产类型，甚至是公开市场投资，其投资业绩评估的最低年限也是5年以上。

在人员考核上，期限设计要兼顾长期和短期。有的基金利用包括长期和短期多个区间的方式来评价业绩。例如，某美国的基金对其投资经理的考核，分别用了1年、4年和8年的加权平均滚动收益率作为考核基准，其中权重更多分配在了4年和8年的数值上。虽然长期业绩考评很重要，但是长期投资者也在跟短期投资者共同竞争稀缺的优秀人才，若薪酬结构中的短期激励过低，可能会对人才的吸引力下降。因此，多区间考核，既能保证对长期投资行为的激励，又能兼顾人才市场薪资竞争的因素。

在考核的设计中纳入“过程”评价指标，也是规范长期投资行为的关键抓手。例如，在Aberdeen资产管理公司，同僚之间要互相打分，评价对方对投资流程的贡献，其中详细指标包括对公司的尽职调查研究质量等。这样的指标可促使投资经理严格遵守长期投资所要求的相关流程规范。GIC的CEO这样强调：“我们相信最可控的就是投资和管理流程，投资业绩只不过就是流程完成后的自然结果。”[9]在具体的激励设计上，可考虑增加与业绩挂钩的奖金比例，同时增大递延支付的奖金比例。

目前市场上存在多种做法来促进长期导向的投资行为。例如，在对外部投资管理人的费用设计上，有限合伙人常要求基金的奖金与整体5年的净回报挂钩，在5年之内基金成员不进行绩效奖金的结算和分配；再比如，有的基金要求年终奖的支付需要递延，除了一小部分是当年支付的现金奖金，其它部分均延迟到3-4年后才发放。激励方式的设计不仅需保证投资人员落实长期投资策略，同时还要促进他们做出对整体投资组织长期发展有利的行为。