另外对中国的二线城市合并来看，在2011年以前基本上是负增长，但是2011年以后在增长，如果说在2012年之前它基本上是0增长或者有一些正增长，这些正增长也非常低，但是在2014年以来，包括我们能看到的2015年的数据，二线城市的小学在校人数也出现了已经明显的加速。换句话来讲，从2015年以及2015年往后看问题，我们看到的将是什么情况呢？我们看到的首先是中国从全国的数据上来看小学在校人数还是充分恢复增长的，跟以前相比，以前每年都是负的3%、4%的增长，现在重新恢复到1%的增长，全国小学在校人数的增长在一线城市始终表现为小学在校人数非常快速的增长，在二线城市也在转化为小学在校人数比较快的增长，而这一比较快的增长在一定程度上即将转化或者是已经转化成为包括对学区房在内的非常刚性、非常旺盛的需求，从人口角度来看问题，这一需求可能还会持续一段时间。以及从宏观上来看，人口结构上的这一转变与宏观层面上比较低的利益，与宏观层面上对于2014年以后的下降，人口结构的这一部分与房地产市场上、与宏观层面上异常低，在一定程度上可以说是碰撞在一起的，金融市场上相对支持这一需求比较低的利润，这一因素在14、15年是结合在一起的，这一结合从总量的角度也许有助于理解和解释房地产市场正在经历这些变化。

把这两个因素合并在一起，我们首先来提出对房地产市场的一般性总结，第一个重要的总结是从刚性需求、人口城市化等等角度来看问题，实际上过去很多年以来中国的城市化以及城市化对房地产市场需求的推动始终没有枯竭，始终保持在一个比较稳定的状态，从人口变化小学在校人数这个指标来看问题，人口结构以及城市化所推动的这个需求在未来一段时间之内，从人口的角度来看未来五年时间或者更长的时间之内它出现了逐步强化和加速的过程，这种强化和加速始终表现成为一线城市人口大量的涌入，在未来两年以及可以预见的将来二线城市开始涌入大量的人口，二线城市婴幼儿数量大量的增长，这一增长衍生出来房地产市场的基本需求，最近这两年由于人口结构的变化，这一过程也许还会有一些加速，特别是这一过程在一二线城市很可能还会有一段时间的加速。

在这一背景下中国房地产市场如果说要出现一定的调整，核心的问题是去存货，如果房地产能够经历一个比较彻底的存货去化，支持这一说法非常重要的证据就在于反腐败对房地产市场的影响。从我们刚才所讨论的证据来看，这种说法可能不见得是客观的，反腐败对经济活动产生了实实在在的影响，只是这个影响不见得是负面的，在短期之内突出的表现为房地产存货加速去化，但是在中长期来看它加速了房地产市场的正常化过程，所以在受到反腐败冲击的城市，房地产市场在新下跌的过程中要更下跌，在恢复的过程中恢复的更快。从这个角度来讲，开句玩笑话，如果说未来的房地产市场面临着存货去化的问题，在反腐败没有波及的城市大力度的推进反腐败的工作。一两年以后房地产去存货的问题看起来基本上就完成了，这当然是一个开玩笑的说法，但是这一说法从经济上来看问题我认为刚才的证据比较清楚的告诉我们中国的房地产市场如果说到现在为止有一些城市已经调整过来了，是因为它的存货去化比较彻底，另外一些城市很可能还没有完成调整过来。

紧接着下来我们就从总量的层面对房地产市场在这个背景下做一个简要的讨论，在这里我们看到的是中国房地产的销售和新开工增速的对比，就像大家很容易理解的一样，房地产的新开工总体上来讲与销售的情况是高度同步的，大概有几个基本的滞后，大约平均来讲应该是有三个基本的滞后，但是这一平均的情况在每个周期会略有一些差异。另外一个值得注意的是在2011年以来的大多数时间里面房地产市场的新开工都处在房地产市场的销售之下，相对而言这个市场逐步的进入了一个存货去化的过程。还有一个重要的事实，我们看到也许以四年左右周期这一长度并不具有稳定，房地产市场具有显著的周期，也许以四年左右这一长度来看它具有显著的周期和剧烈的波动。房地产市场围绕某一个合理的水平它向上都会出现显著的背离，向下也会出现显著的背离。我们再来看最近房地产市场销售的周期，目前房地产销售面积的增速基本上已经处于金融危机以来的最高水平附近，目前房地产市场销售面积的增速，目前已经恢复到金融危机结束以来房地产销售面积历史增速波动区间的上限附近，换个角度来看问题，从周期的角度来看问题，我们现在所看到的这么高的一个房地产销售面积的增速应该是很难维持的，而且用不了太长的时间，也许它已经开始，也许两三个月以后才会开始，但是一旦开始它应该会拐头向下，并且从历史的模式来看一旦拐头向下它会有一个很深的下探，这种下探只是反映了房地产市场自身的周期性波动，未必代表房地产市场的中长期趋势重要的变化，它也许更大程度反映的是房地产自身短周期的变化，但这一短周期向下来的转折点应该会很快看到，如果我们还没有看到应该会很快看到，而且它一旦开始调头向下，出现四个季度或者六个季度连续的下降，从我们看到的历史的数据波动来看应该都是很难避免的。

有一些人提出了这样的看法，从历史上来看房地产市场顶部以及顶部向下都与货币的紧缩紧密的联系在一起，从历史上来看这种看法应该是成立的，从现在来看我们没有看到货币的紧缩，在今年年底之前甚至是明年上半年我们应该看不到货币的紧缩。从这一观察出发很多人觉得房地产市场不会下来，或者下来的很轻微，我个人对这一判断表示怀疑，我个人更觉得货币的紧缩更可能是催化剂，它促发或者是催化房地产销售面积增速向下的转折，但是即使没有货币的紧缩，房地产销售面积或迟或早也一定会出现调头向下的转折，而一旦调头向下它一定会跌的很深，关键的原因是我们认为房地产市场内在存在着一个均值恢复的趋势，从长期来看房地产市场有一个顽强的趋势，也许这个趋势是2%销售面积的增长，也许这个趋势是5%销售面积的增长，但是它从长期来看应该存在一个趋势，等房地产市场的销售情况与这一趋势背离逐渐远的时候，它会非常强的向趋势的回归过程，而在趋势回归的过程之中它会把以前的背离重新补回来，一旦它出现了向趋势回归的过程，它一定会回到趋势附近，它一定会向下背离趋势，并且背离比较远，通过向下背离趋势比较远，它向上对于趋势的背离就补回来，在长期之内围绕一个趋势非常大的波动，但它向上背离趋势非常远的时候，它向下也会非常深。而我们现在看到的是现在房地产市场销售的面积增速太高，现在的增速水平太高，并且这一增速水平已经经历了大概五个季度甚至更长时间的连续爬升，在这个意义上来讲用不了太长时间一定会经历一个向下的过程，并且有一个比较深度的调整来进行吸收，而目前的趋势水平我个人认为可能在0-5之间，而现在的增速30%以上，所以我们说一旦开始向下调整，向下增速的下探应该会很深。

如果从新开工的情况来看，11年以来总体的新开工比销售面积更大，反映了房地产市场在存货去化的过程，新开工也会调头向下，并且新开工可能会跌的更深。之所以认为新开工会跌的更深，是我们认为房地产存货去化的过程还没有完成，也许在一半的城市还没有完成。如何看待新开工的情况呢？如何看待存货的情况呢？我们也不知道房地产市场合理的存货数据如何可以获得，房地产市场的数据总是看上去让人非常迷惑，并且相互矛盾，很多数据从事后的角度来看未必那么可信。在这里我们设想了一组数据，我们也不认为这个数据那么的可靠，但是我们认为它对趋势也许多少有一些寓意。我们这样去定义和计算数据，我们把每一年的销售面积去扣减每一年的新开工面积，一旦销售掉以后它就从管道里面拿了出去，所以我们把每一年的销售面积减去新开工面积，就得到了管道里面每一年销售面积的变化情况。从统计角度来讲，我们所知道的情况是房地产新开工面积里面并不见得都是可销售的，比如包含了车库、物业配套、幼儿园等等，都是不可销售的，所以销售面积和新开工面积并不可以一一对应，一些经验系数认为新开工面积中的80%是可以销售的，所以我们把新开工面积乘以8，再和销售面积取一个差值，蓝色这个虚线，即便这个虚线来讲它也不见得是可靠的，它开工以后也许永远不作为销售，也许永远在账上作为自持，最后房地产企业是以长期自持的形式来持有，所以也不见得是非常准确的数据。但是从大致的估计，11年、12年这几年房地产存货比较明显的积累，在11、12、13年这几年房地产市场从我们刚才定义的来看房地产市场有明显的积累，我们也能够看到在2015年房地产市场经历了一定的存货去化，但是在今年房地产市场的存货去化有一定的放慢，从这些数据来看特别是11、12、13年存货积累的情况来看，以及过去两年的存货去化情况来看，比较大的可能性是房地产市场的存货仍然没有清理完毕，市场仍然需要一个存货去化的过程，要不然通过很多领导通过反腐败手段来解决，要不然通过经济的手段，新开工面积需要一个更深的下降，并且在底部做一个长时间的停留来解决。销售面积在加速，新开工面积在上升，所以在这一上升的过程之中很难让存货去化存在一个正常的过程之中，从房地产自身的短周期波动来看，我们现在也许处在一个短周期销售面积的顶峰附近，用不了太长时间我们就能看到销售面积快速下降，它也许不需要货币紧缩来出发，突然出现一个销售面积很深的下跌，这个下跌会持续很长的时间，并且下探的会比较深。

考虑到房地产市场的存货去化仍然没有结束，也许还有比较明显的压力，新开工面积随后调头向下的下降应该会有一定的幅度，并且在底部会持续比较长的时间，在这个意义上来讲我们现在正在看到的开工面积的上升，看到需求行业在一定程度上的恢复等等，应该说都是不可持续的，并且从销售面积来讲这一转折点应该很急，从开工的角度来讲它也不会延续那么长的时间。这是从房地产的角度来看问题。

紧接着下来我们讨论今年第二个热点问题是产能过剩问题，产能过剩问题大家讨论非常热烈，但是我们没有看到非常严肃的用定量的手段测量产能过剩，这是非常奇怪的，用一系列比较可靠的经济指标对它进行一定的测量和定量的分析，这种研究似乎不是特别的多，我们在这里想提出我们的一些分析，与大家来分享。我们认为产能过剩的核心挑战在于它使得行业和企业的盈利受到了抑制，如果每一个企业的盈利都很好，我们认为是不存在产能过剩，或者这种产能过剩是没有经济意义的，我们认为产能过剩经济意义关键的一点在于它使得行业内的盈利受到了系统性的抑制。从这个角度来讲我们用两个指标考察企业盈利情况，一种指标是ROA，一种是行业毛利率，我们首先计算一个行业从2011年以来长期的ROA情况或者长期毛利率情况，长期的历史均值，我们再来计算2013年到2015年这些行业企业的盈利平均情况，因为13年以后整个行业的景气就开始出现低迷的状况。我们把过去三年一个行业的盈利与它长期的历史均值去取一个差，我们去看这个背离情况，我们看一个行业过去几年的盈利与它长期历史均值的背离情况，这种情况从毛利率和ROA角度去衡量，我们把它做在一个二维的图上，在这个二维的图上越向右侧的方向盈利的降幅越大，换个角度来讲在这张图来讲第一象限都是盈利在非常大的程度上受到了抑制，所以基于这一指标的定义，如果一个行业的企业盈利显著的低于长期历史均值，并且在两个维度上都显著的低于长期历史均值，我们就认为这些行业是盈利非常差，我们就认为这些行业存在严重的产能过剩，从这个角度来看，我们筛选出了这样几个严重产能过剩的行业，这种筛选跟大家拍脑袋的结果是比较接近的，特别中央重点拿出来的钢铁和煤碳企业也是比较接近的，主要包括我们这里所列到的一些，主要是工业金属的产业链、黑色金属产业链和煤碳产业链，特别是在这些产业链的中上游，在众多的其他行业从自上而下的角度来看问题盈利也不见得是那么好，但是与长期历史均值的背离没有那么显著，也许也存在一定程度的产能过剩，但是没有我们这里的产业情况这么集中、这么严重。