文 | 方正证券 宏观&固收高级分析师 杨为敩

声明：本文为方正证券宏观&固收高级分析师杨为敩先生，在1月22日潮汐社区「美元上涨周期下，人民币如何突围」上的分享。

各位下午好！非常感谢大家，今天我分享一些我对2017年的宏观经济，包括大类资产方面的一些展望和判断。我今天的演讲题目叫“叩桥而渡、现金为王”，从今年的形势来看，我认为现金是相对比较安全的一个资产，而无论是风险资产还是像债券市场这种低风险资产，短期来说都不太看好。所以我给今年大类资产配置的定位为“叩桥而渡”，如果过桥的话，要拿石块击叩桥身，如果投资的话，需要小心行事。

首先分享一下我对长期和短期宏观的框架分析和判断。

决定长期经济增长的因素，第一个是劳动力的增长，第二个是资本积累，第三个是劳动生产率，也就是我们所说的科技创新所带来的一些技术要素，也包括生产关系的变革。目前来看，我的判断是长期的经济增长仍然是一个比较脆弱的。

从一个相对足够长的维度来看，GDP很难守到6.7%这样一个位置。主要有两个原因：第一，从发达国家的经验来看，整体的经济增长如果处于稳态，很难达到6.7%这么高的增速。第二，整体的经济增长如果处于一个相对的稳态，它的特征是第三产业占整个GDP的比例已经达到了足够高的程度。从欧洲、日本和美国的经验来看，这个比例是70%左右。

而目前我们整个的服务业占GDP的比例仅仅是50%左右，所以我们整个服务业的上升空间还在。服务业的占比上升的过程，一般来说就是经济潜在增速下降的过程。因为服务业属于第三产业，相对于整体需求层次来说，属于相对平稳的需求。相对于制造业来说，整个服务业的库存波动、价格波动没有那么大，加之服务业属于即产即销的形式，低增长是服务业一个比较重要的特征。如果服务业的占比还有一个持续提升的空间，那经济增速还处于继续下行的过程。

从整个要素来看，人口可能是经济长期运行的一个主要压力。目前来看，整个劳动力的减速是一个比较值得担忧的问题。我们认为未来相当长的一段时间内，整体经济增速可能会因为人口红利的继续下降而保持缓慢减速的状态，这也是放开二胎的主要原因。

从右图来看，我们上一轮的人口高峰在1986年左右，之后总人口的同比出现了趋势性的下降。这个高峰形成的主要原因是1980年前后，国家出台了比较严厉的计划生育政策，造成了1986年之后新生儿的占比及出生比例、出生率出现了非常快速而且长期的下降。1986年之后，在总人口同比下降的初期，虽然整体的人口红利出现了下降，婴幼儿的出生率也出现了下降，但是那时候相对于整体经济增速来说，人口没有太多的掣肘。

主要原因是总人口的下降是由婴幼儿的出生率和婴幼儿的比例下降所引起的，而婴幼儿对于整个经济增长来说，无论是生产还是消费，都不是核心或者重要人群。虽然婴幼儿的比例出现了下降，但是当时青壮年的人口比例还是出现了明显的攀升，包括青壮年人口的增速在1986年之后出现了一段时间的强势，所以当时整体经济增长没有因为人口问题而产生过多负面影响。

真正的影响出现在2010年之后。从中青年人口来看，2010年之前中青年人口的同比能够达到年均1.5%左右，但是2010年之后中青年人口的同比增速出现了非常快速的下滑，2015年已经下滑到了负1.5%。这个变化和我们的直观感受相匹配。“十一五”期间劳动力每年净增了700万，“十二五”期间劳动力每年净增200万，到“十三五”期间劳动力每年可能净下降200万。另外，我们也能非常切实的感受到2010年之后，整个的经济出现了明显的疲软态势，货币政策和财政政策都难以刺激经济的增长。在我看来，核心的原因是人口对经济呈现出一个相对长期而且明显向下的压力。

能够对冲人口下降的因素是改革。1980年，1990年和2000年，中国分别出现了三轮长周期的改革，分别是农村、土地改革，市场化、对外开放的改革，和加入WTO、房地产行业资本化的改革，对整体经济产生推动作用。虽然我们推行了不少改革措施，比如国企改革，各种要素市场化改革，汇率、利率的市场化改革等，但是目前来看，没有能够深刻到影响整个经济增速的改革措施。

下面分享一下我们对于短周期的看法。短周期的整体思路相对来说比较明晰。目前来看，短周期是三年半左右的周期，这个时间内整体经济会出现一轮又一轮很规律的短周期的波动，这个波动的始发来源是货币政策。每当货币政策宽松之后，就会出现融资改善，融资改善会导致经济改善，再导致价格走升，价格走升会导致通胀压力加大，往往会导致货币政策的反向变动，即货币政策收紧。

货币政策收紧会导致融资的回落，融资回落会导致经济的走弱，导致价格的走弱，再导致整个通缩压力的上升，倒逼整个货币政策再度回到宽松的范畴。整个经济短周期实际上是通过货币政策、融资、经济、价格等几个要素，进行一轮又一轮，周而复始的循环。

这个框架的判断有两个重要前提。第一个我们认为目前整个经济的驱动力还是投资，投资的核心变量还是利率，所以无论货币政策宽松还是收紧，更多的是从利率的角度引致经济变化，包括价格变化。第二个要素是目前整体经济的长趋势不算特别清晰，对于整体经济基本面的把控可能还是依赖于短周期的判断，相对于一些长周期或者太长时间区间的判断来说，短周期的判断相对来说更可靠。

我们认为2017年的经济脆弱性可能要比2016年更大一些，主要在于两点：第一个，我们认为整个融资增速在走弱，第二，房地产投资可能会给2017年带来更大的压力。

这个判断可以套用刚才分享的短周期的波动。2015年货币政策非常宽松，这个宽松状态到2015年11月截止，之后整个货币政策进一步转向中性，整体利率在2015年11月前后出现了很明显的由下转平的拐点。从经验上来看，相对于整体经济的拐点，利率的拐点要传导4个季度左右的时间，所以整体利率的边际变化可能会在2016年的四季度左右对整个经济增速产生负面作用。

所以我们的主要逻辑是2016年，尤其是下半年我们看到了一些融资走弱的迹象。对于融资走弱来说，我们要看两点，第一个是信贷，信贷不具有太多的完备性，但是从经验上来看，它具有领先性。2016年一季度开始出现了信贷存量增速的边际走弱。第二个是商业银行对非银机构债权，它的指标很完备，甚至它的完备性要超过社会融资总额，这个指标和整个实体层面的增长近乎同步，所以我们往往把它作为一个确认指标。2016年4月以来，这个指标一直呈现着一个明显的下降的态势。

另外，我们认为房地产投资可能会在2017年带来更大的压力。房地产的链条是一个相对清晰的链条。首先，房地产的销售是整个房地产周期波动的起点，之后传导到新开工，再传导到投资，再传导到拿地。

目前来看，整个商品房的销售从2016年的3月以后出现明显往下走的趋势，可能会对于整体的开发投资产生一些负面的影响。第二个，房地产的周期是一个流动性的周期，2015年11月以来，流动性的红利衰竭之后，房地产最主要的销售动力，乃至于投资的动力也就消失了。所以我们认为房地产目前的动力非常有限。

2016年12月以来，我们看到了一些不同的迹象，短期的经济处于坚挺，房地产投资和制造业投资12月的经济数据还不错，12月的融资、信贷、社融都是超预期的。在整个经济进步动力消失的情况下如何解释这个短期的经济坚挺呢？我认为这次经济短期的回暖来自于去年央行的一些去杠杆的政策，换言之，从上图我们可以看到，每次经济的名义增长都是双峰的，比如2009年到2011年经济的名义增长率出现了两轮高峰。

2009年12月出现了一轮高峰，然后出现了一个向下的回调，之后又往上走，到2011年的时候又出现了第二轮高峰。再比如2012年到2013年也是出现了两轮高峰。上一轮高峰的时点是2016年的3月，目前来看，我们可能还会经历第二个高峰。为什么经济每次都会出现双峰这种形态呢？主要原因是流动性。对于流动性来说，每当宽松的货币政策释放出来的时候，大量的流动性会第一时间进入到实体层面，我们会看到工业增加值、GDP等指标会出现一定的修复。

但是流动性往往不听话，尤其是在整个实体的回报率越来越低的情况下，流动性不会全部往实体层面跑。对于实体层面来说，吸纳流动性越多，实体层面的成本越高，回报率越低。所以我们会看到在实体层面吸纳流动性减少或者说整个货币政策已经把实体层面推升到了相对较高的位置之后，会有大量的流动性剩余，没有进入实体层面，而是进入了一些通胀层面，或者是金融市场的过度交易层面。

比如2010年，大量的剩余流动性进入通胀层面，而2013年更多的流动性进入了非标资产和表外资产，2016年更多的流动性进入了委外杠杆等，引致了金融市场的局部风险。这种情况下，为了控制这种滞胀或者金融市场的局部风险，央行往往会出台一系列的措施倒逼剩余流动性从风险点（无论是从滞胀风险还是从金融风险市场）出来回到实体层面，也就是说倒逼流动性进行脱虚向实的回流。2016年剩余流动性确实引致了一些市场的风险，相应的政策层也出台了一些去杠杆政策。

上面这张图展示了一些去杠杆措施。去杠杆之后，剩余资金从灰暗地带走向了阳光地带，也就是说大量的流动性从经济建设、房地产投资、PPP信贷等方面出来。这种经济回暖是一个短期的回暖，像2013年三季度的回暖那样，流动性是被政策倒逼回实体的。

这部分资金因为没有持续的类似宽松的货币政策那样的推动力，因此无论是从幅度还是从持续性来说，对实体层面的推动很弱，一个季度左右就会结束。我们不排除今年1月或者今年一季度，信贷融资和整个实体层面还会出现超预期的情况，但是二季度以后，整个实体层面的压力会开始变大，今年实体层面下台阶的时点可能是二三季度。第四季度之后，整体经济增长的回落趋势会变得比较明显。所以我们认为整体GDP今年可能会从6.7%回到6.5%。

刚才我们谈了很多关于流动性的内容，流动性是决定经济短周期和整个的市场波动的一个非常重要的内容，它也是理解后面整个的市场，包括经济基本面演绎的一条主线，所以接下来我跟大家分享一些关于流动性的看法。

第一，2016年流动性的比例出现了非常深刻的变化，短期货币占整个流动性体系的比例显著上升，根据最新测算，这个比例已经达到了47%，2015年之前这个比例的平均值在5%-10%左右。2016年短期货币所占比例急速上升是怎么造成的呢？2014年是外汇占款的一个分水岭，2014年之前外汇占款处于一个常态净流入的态势，2014年之后整个外汇占款处于一个常态净流出的态势。

所以2014年之后央行除了施行常态的货币政策之外，还承担对冲外汇占款留下的基础货币缺口的任务。2014年到2015年，央行主要通过降准来对冲外汇占款。这段时间内央行降准的频度和力度都不错，不但把外汇占款的窟窿填上了，还向市场投放了一部分有效流动性。所以这段时间里，利率不但没有上升，而且还下降了。2016年发生了变化,因为稳汇率的压力，央行不适合再用频繁的降准去对冲外汇占款，所以2016年之后，央行通过MLF和逆回购来填补外汇占款的缺口。

MLF和逆回购都是几天几个月的钱，属于短期货币。2016年流出外汇占款是长期的货币，补进来的是短期货币,这种情况下，商业银行体系内短期货币明显增多,这是整个货币政策包括流动性体系的脆弱性的重要来源。短期货币对于商业银行来说是有成本的货币，它不像降准或者财政投放那样成本比较低或者甚至没有成本，所以这部分钱往往有更强的获利意愿。再者，商业银行由于长短期错配监管限制，很难拿短期货币放长贷或者买长债，所以整个的流动性体系短期货币对于实体层面的支持力度比较弱。短期货币的增多使得这部分钱的获利意愿大，出路窄，整个流动性的结构形成了有利于去年资金加杠杆的温床。

除了流动性结构之外，流动性总量在2016年也出现了一些新的变化，这个变化是央行的资产负债表里的货币发行增速在2016年提升了3个百分点，和历年数据相比，这个提升比较明显。2016年货币政策不像市场想的那么中性，实际上是一个宽松的货币政策，也就是说央行通过MLF和逆回购等对整个外汇占款的对冲是一个过量的对冲。我们去年拥有越来越多的流动性，而且短期流动性的比例越来越大，大量短期流动性进入金融市场的杠杆中，通过一些加杠杆的操作来获取一些短期的利益。流动性这个现状是理解2017年的货币政策和流动性取向的一个非常重要的基石。

去年央行出台了各种去杠杆的措施，这些措施可能会把杠杆去掉，会把委外给减掉，但是目前整个流动性体系还在，这些流动性不是从这个口子蹿出来，就是从那个口子蹿出来。如果我们把委外堵上，把杠杆堵上，流动性可能还会引致新的金融风险。即使我们把所有的金融风险口都堵上了，流动性可能还会催生通胀。

这种情况下，我们认为银行很难进行一个宽松甚至是中性的货币政策，所以我们判断至少在2017年上半年货币政策可能偏紧。我们必须得把所有的剩余流动性都回笼掉，整个市场的风险才会达到一个相对比较彻底的隔离的效果。

这种情况下，像2010年，2011年的滞胀风险，2013年的非标和表外资产风险一样，无论央行出台何种政策，最后落脚点都货币政策的边际偏紧。但是从刚才我展示的货币发行来看，其实央行还没有进行一轮真正偏紧的流动性政策，所以我们认为今年上半年可能会出现货币边际偏紧，可能会导致利率居高不下。

右边这张图展示的是去年年中开始央行进行的一轮实质性偏紧的措施，主要的手段是央行公开上操作的期限不断的提升，从7天抬到14天，再抬到28天，甚至在11月份之后，央行几乎都是动用几个月期的MLF去对冲外汇占款和投放流动性。从右图来看，央行的平均操作期限确实是在不断地上升，但是央行很小心的维护着它的操作成本，所以去年市场从央行拿钱的平均成本没有上升太多，还在2.5%左右。所以我们认为央行真正的一轮紧缩的货币或者是边际偏紧的货币，在去年没有实行。

这种情况下，我们要注意两点。第一个是债券债券市场的行情还需要等待。我们在上半年可能会看到一些经济基本面回落的特征，可能这个特征在二季度的时候才会观察到。因为债券市场整个市场的流动性通胀隐患和风险隐患还在，资金的风险偏好可能不会太多的顾及到债券债券市场，所以债券市场在上半年还存在不安全性。另外，央行的货币姿态可能不会让流动性进一步放松，至少今年上半年对经济增长的支持是不足的，短期的收紧反而会有利于倒逼长期流动性的放松。

下面再说一下对大类资产判断的看法。刚才所说的主线都是流动性，对于大类资产判断，我们也是用流动性和钱、资金到底都去哪儿了这个角度来跟大家分享一下。大类资产大体上可分为两类，第一类是中高风险的资产，包括股票市场、信托市场、高收益债市场和商品市场等。另一类是低风险资产，主要标志性的资产是债券市场。

我们首先需要把高中风险资产的蜜月期和中低风险的蜜月期比较严谨的隔离开来，隔离的方式是用风险偏好来判断。风险偏好实际上是和流动性密切相关的一个指标，只有资产的流动性充裕了，需求增加了，或者说大家手里都有钱了，整体的风险偏好才会出现相对持续性或者可靠的上升。那么如何判断流动性的状态是紧缩还是宽松呢？

首先最重要的一个指标是商业银行对非银机构债权增速。这个指标是指商业银行通过贷款、配债等方式向实体企业层面或者个人每个月投放的流动性的增速有多少，这个月的增速和上个月相比是增加了还是减缓了。上图中的红线就是我们勾勒出来的商业银行对非银机构债权的增速，过去几年出现了4轮很显著的上升，2006年到2007年，2009年到2010年上半年，2011年10月到2013年4月份，和2014年9月份到2016年的4月份。

这个指标可以量度各种风险资产，包括实体层面的在内。如果资金进入到实体层面的建设，也可以看作资金的一个投资渠道，因而实体经济也可以看作是一个广义的风险资产。上图中，灰色区域勾勒的部分就是我们刚才所说的风险偏好（商业银行对非银机构债权增速）上升的时间段。过去10年里，GDP出现了两次明显的上升，股票市场出现了三次明显的牛市，南华商品综合指数显示商品市场也出现了4次比较显著的上升。

无论是实体层面的上升，股票市场上升，还是商品市场的牛市都发生在灰线区域，也就是风险偏好比较强的阶段。所以我们可以用风险偏好的强弱来看风险资产的大概行情或者判断它在什么位置。风险偏好出现上升之后，各种风险资产才会出现一些行情。如果风险偏好比较弱，也就是商业银行对非银机构债权出现持续回落的话，各种风险资产出现行情的时间是微乎其微的。

大概说一下结论。

第一，目前来看，整个风险偏好处于一个相对持续走弱的阶段。由于今年，至少在上半年，整个货币政策可能不会出现太大程度的放松，我们判断2017年整个风险偏好会往下移，包括整个实体层面的流动性也会往下走。所以我们认为2017不是风险市场太好的投资期间。无论是商品市场、股票市场，还是信用债、高收益债市场，整体流动性会对他们的行情形成关键的掣肘的作用。所以我们认为整个2017年的机会不在风险市场。

对于债券市场而言，上半年整体的流动性可能存在一些边际收紧的担忧，相对来说债券市场整体风险较高，所以我们认为上半年债券市场不是一个太好的投资机会。到了下半年，随着经济基本面的走弱，可能会逐渐的构筑债券市场的有利环境，下半年整个债券市场可能会重新回归到牛市阶段，所以我们觉得下半年比较好的资产是长端的利率债。

上半年整个流动性收紧，对于风险市场和低风险市场都不是一件好事，所以上半年我们认为相对安全的资产是类现金资产，也就是短端债券、货币市场、基金等短期流动性管理资产可能存在一个相对比较安全的机会。从全年来看，我们认为比较好的投资渠道，上半年是类现金资产，下半年是债券资产。

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Q&A:

提问：随着今年供给侧改革的进行，大部分上市公司的利润都得到了恢复。明年哪一类上市公司的利润会继续维持高位？您更看好哪一类公司，是传统的周期性资源类公司，还是小创的科技型公司？是大型国有企业，还是私营民企？

嘉宾解答：2016年供给侧改革带来去产能，整个上市公司的利润恢复，主要集中在中上游，尤其是在一些资源类的公司。大宗商品的价格上涨把整个资源类公司的利润都推起来了。2017我的判断是去产能对于大宗商品的推动作用可能会有所减弱，所以资源品的价格对于利润的拉动作用可能不会像2016年那么大了。

但是相对来说，我们认为这类资源品上市公司的利润相对其它来说可能会更好一些。尤其是像小创里面的科技型公司，这类公司的运营包括整个的景气度是高度依赖于流动性的。我认为2017年的流动性没有2016年那么好，所以去产能可能还是会给周期性资源类公司带来一些相对的优势。另外，我们认为今年要做好流动性收缩的准备。这种情况下，大型的国有企业和融资相对便利的一些中大型企业相对来说更好，更安全。