用“城头变幻大王旗,各领风骚三两年”来形容产业地产行业近几年的激烈竞争并不为过。在园区中国看来，虽然这里依然是许多从住宅、金融、产业行业转型而来的企业眼中的蓝海，但如果不能紧跟时代，快速打磨出一套集“产业运营+资本运作+资产管理”于一体的轻重平衡的成熟商业模型，很容易就被这个渐成逆水行舟之势的行业迅速淘汰掉。

新进入者如此，那些曾经的行业佼佼者亦如此。相比于张江高科、华夏幸福、宏泰发展、亿达中国等企业近年的强势表现，许多曾经的行业领跑者渐渐没有了自己的声音，大有被同行和市场淡忘之虞。他们或是躺在过去的功劳簿上吃老本，或是曾经成功的模式无法适应新情况，异地复制异常艰辛，管理层即便没有分崩离析，也似乎渐渐失去往日的锐气。

当然，也有不愿就此沉寂，希望奋力再搏一把者，今天我们介绍的主角就是这样一家企业。

北科建，全称“北京科技园建设（集团）股份有限公司”，隶属于北京市国有资产经营有限责任公司，其早年最主要的成就是开发了中关村西区、中关村软件园、中关村生命科学园（主要是土地一级开发和部分载体建设）），是中关村最早的一批“硬件”建设者。中关村的建设基本完成后，因为业务青黄不接而导致业绩糟糕的北科建被两大股东首创和北京城建双双抛弃，投入北京国资公司怀抱。

随后，面临转型的北科建在2009年曾针对性地提出IPO和异地扩张两项战略，但最终IPO因国企改制等种种原因搁浅，异地扩张在进入嘉兴、无锡、青岛、长春4地后也步履维艰，有过很长时间的沉寂与挣扎。

相比于民企华夏幸福凶猛的攻城略地、亿达轻重并举的扩张，以及同属国企系统的张江高科转型高科技投行，虽然不可谓不努力，但受限于体制因素和经营逻辑本身的痼疾，北科建表达暧昧勉强的“中关村缔造者”光环渐渐褪去，在行业内的声音渐趋微弱，眼看沦为又一个“起大早、赶晚集”的典型代表。

近日，不甘寂寞的北科建却用一条资本运作新闻在业内刷屏。“北科建·创新信托受益权资产支持专项计划”在中证机构间报价系统挂牌交易，并于2016年10月27日成功发行。该笔资产证券化（ABS）的发行通过华能贵诚信托有限公司以嘉兴、无锡、青岛、长春四家科技地产园区持有物业发行的信托受益权为基础资产，以四家园区持有物业未来租金收入提供现金流支持，并由长城嘉信资产担纲计划管理，成功募集资金22亿元，期限15年。

北科建在其宣传资料中如此评价此次ABS的发行:“四家科技地产园区资产证券化的成功发行，意味着北科建集团在物业租金类证券化领域实现了历史性突破并处在行业资产证券化领先地位。作为科技地产资产管理模型落地实施的重要成果，不仅盘活了园区持有物业资产，优化了金融资产配置，降低了园区运营成本，同时本次资产证券化也为园区长期平稳运营提供了资金保障，为园区的培育孵化争取了时间。”

在园区中国看来，此次北科建信托受益权ABS的发行，在行业内确属用市场化方式将园区未来租金进行资产证券化的首个案例，具有突破性意义。此前园区中国介绍过的另一个相似案例是今年5月18日苏宁云商发行的物流地产资产证券化（ABS）。苏宁以不低于16.53亿人民币价格出售自有物流资产，这些资产包括成都、南昌、无锡等六处供应链自有仓储物业，交易完成后，苏宁云商将按市场价格长期租用这六处仓储物业。

相比于苏宁的自用仓库出租的保底做法，北科建将四个园区未来租金作为支撑的信托受益权ABS，其收益水平更受市场因素影响。北科建没有对外公开该项ABS的交易结构细节，不过，我们可以用另一个同为未来租金作为支撑的信托受益权ABS——中信·茂庸投资租金债权信托受益权资产支持专项计划来近似地展示其交易结构。

除了中信·茂庸是商用物业，北科建是产业园载体外，其他部分应该基本类似，都属于标准化的“债权型准REITs”。北科建自己也表示，这次ABS是给未来发行REITs的一次“练手”。

可以看出，该类ABS还款完全依赖园区资产在未来带来的租赁现金流。众所周知，产业地产项目前期投入巨大，且往往需要一个相当长的培育期，以致行业内有“前三年必定亏损，三年后未必盈利”的说法。北科建将此次ABS的预计年收益率定位于5%，也显示出对园区未来的租金收益水平持有保守态度，且相比同为华能贵诚信托2013年为北科建云南长丰项目发行的信托项目5.5%的收益率还有所降低。

园区中国得到的数据显示，北科建在四个异地园区项目的计划总投资为39.7亿元，截至2013年末已投资21.2亿元，对于2012年底净资产规模只有51亿元的北科建来说，这样的投资压力大有爆棚之感。2014年，北科建母公司北京市国有资产经营有限责任公司专门发行了一笔16亿元的10年期债券，大部分均投入上述四个北科建异地园区的建设中。虽有“亲爹”撑腰，但这些从市场上来的钱总还是要有借有还的。

因此，此次ABS的发行，相当于北科建将之前的大多数投资提前收回，是一种利用金融手段将早期招商难度大，租金收益不足的风险向后推移。根据上述信托计划披露的信息，北科建4个异地园区未来预计年均利润总额为2.27亿元，基本能覆盖此次ABS的资金成本，4个园区静态投资回收周期分别为21.11年、6.61年、10.1年和17.82年。15年的时间，正常情况下足够一个禀赋良好的园区进入资金正循环的良性周期。当然，这些都是在园区和当地产业健康发展的理想状态下。

公开数据显示，北科建包括北京园区和异地园区在内，计划总投资303.02亿元，截至2013年底已投资88.61亿元，对于年营业收入不足百亿元的北科建来说，整体上也面临着相当大的资金压力。一劳永逸之策是进行IPO，不过目前来看北科建已经提了数年的IPO之路充满未知数，短期内无法指望。如此背景下，北科建管理团队一直倾向在金融资本领域进行更多尝试，尤其在REITs方面，北科建堪称最为积极的倡导者之一。

早在2009年，《房地产集合投资信托业务试点管理办法》完成时，就有媒体报道北科建着手启动将其开发的中关村西区核心地段的成熟商业物业，通过REITs打包上市，后因政策环境不成熟无果。2014年底由全经联等发起的中国REITs联盟成立，北科建又是主要发起人之一，该联盟的主要宗旨就是推动中国的REITs走向市场。

多年来，REITs总是时不时跳入人们视野，却始终未能成行，主要原因包括国内税收政策与国外不同，且满足REITs租金回报率的成熟物业太少，相关政策配套不足等。园区中国曾报道过去年6月万科发行的中国首个公募REITs“鹏华前海万科REITs基金”，但因其是在前海特殊政策环境下的产物，万科只是项目代建商，不拥有产权，该REITs只有租金收入，不享受物业升值收益，且具有50%左右的基金资产是投资于固定收益类资产、权益类资产，只能在二级市场上竞价交易，不能直接以净值进行申购赎回等特点，我们曾将其定性为“伪REITs”。前海公馆的唯一性、公益性和官方性质是很难作为参照的，这个项目并没有真正体现出万科在产业园区的开发、运营、管理方面的能力，也就不完全具备产业地产REITs的参考价值，无论是中国公募REITs还是产业地产做REITs，都依然还有很漫长的道路要走。

此外，2015年北科建还曾牵手北上资本，探索产业园区PE投资新模式。

也正是从2015年开始，此前在扩张层面处于极度保守状态的北科建突然加快步伐。

当年5月，北科建先是宣布联手国经环球一起与廊坊广阳区签署合作协议，利用PPP模式打造28平方公里的广阳（国家）创新驱动试验区；5月底，北科建收购上海融真虹桥商务广场，首度迈出异地并购的步伐；10月，北科建又与住宅房企泰禾共同开发丽春湖院子项目；进入2016年，北科建与廊坊市大厂回族自治县、北京中基太业投资有限公司三方就合作开发河北大厂工业园区项目签约。

要维持扩张势头，需要大量资金注入。此次北科建发行4个异地园区的ABS，的确在一定程度上可以理解为为未来可能出现的REITs预演。当然，其最终能否克服那些REITs层面的各项结构性难题还只能另说。

能够看出，没有资本市场融资作为倚仗的北科建，非常希望借助金融资本创新的力量实现弯道超车。相对激进的扩张战略催生相对激进的融资战略，也必然为北科建在园区内加大招商力度和提升运营能力与租金水平带来更多倒逼压力。各种金融创新本身就是一把双刃剑，是借助其加速发展还是受激进的融资策略拖累陷入未来的还款困境，都要看北科建接下来对园区的招商和运营情况。

与民营企业喜欢赌一把的天性不同，这是一场少见的“国企大冒险”。面对各项金融创新，能否摸索出一套灵活的财务应对方案和管理机制，尤其是能否在备受诟病的园区运作层面实现突破，是北科建当前最大的挑战，而这两项恰恰是国企们的最大弱项所在。

对于“以弱攻强”的北科建来说，一场似乎不太符合身份的豪赌才刚刚开始。