在货币超发、低利率和政策鼓励居民加杠杆刺激下，2014-2016年一二线城市房价地价暴涨。房地产是周期之母，十次危机九次地产。当前中国房地产泡沫风险有多大？体现在哪些环节？本文旨在从绝对房价、房价收入比、库存、租金回报率、杠杆、空置率等来定量评估。

   1、什么造就了中国一二线房价只涨不跌的不败神话：城镇化、居民收入和货币超发

房价上涨有没有泡沫，首先要区分基于基本面支撑的正常上涨和基于货币现象投机性需求的非正常上涨。

1.1 商品房供求：居住需求和投机需求，商品属性和金融属性

商品房需求包括居住需求和投机需求。居住需求主要跟城镇化、居民收入、人口结构等有关，它反应了商品房的商品属性。投机需求主要跟货币投放和低利率有关，它反应了商品房的金融属性。

1.2 商品房的基本面：城镇化、居民收入和人口年龄结构

过去几十年中国房价持续上涨存在一定基本面支撑：经济高速增长、快速城镇化、居民收入持续增长、20-50岁购房人群不断增加和家庭小型化为。1978-2015年间，中国GDP年均名义增长15.3%，城镇居民可支配收入年均名义增长13.2%。1978-2015年间，中国城镇化率从17.92%上升到56.1%，城镇人口从1.7亿增加到7.7亿，净增6亿人，其中20-50岁购房人群不断增加。家庭小型化，根据五次普查数据显示，1982年平均每户家庭人数4.41人，2000年为3.44人，2010年为3.1人。

但是，2000-2016年间尤其2014-2016年房价涨幅远远超过了城镇化和居民收入增长等基本面数据所能够解释的范畴。城镇化和居民收入只能解释房价上涨的一部分，另一部分要靠货币超发来解释。

1.3 金融属性的驱动力：货币超发和低利率

根据货币数量方程MV=PQ，货币供应增速持续超过名义GDP增速（生产活动所需要的资金融通），将推升资产价格。商品房具有很强的保值增值金融属性，是吸纳超发货币最重要的资产池。

2000-2015年，M2、GDP、城镇居民可支配收入的名义增速年均分别为16.4%、13.6%、11.2%，平均每年M2超过GDP、城镇居民收入名义增速分别2.8、5.2个百分点。M2-GDP较高的年份往往是房价大涨的年份，比如2009、2012、2015。

图表 1：中国货币超发情况

资料来源：Wind，方正证券

因此，过去几十年房价持续上涨，一部分可以用城镇化、居民收入等基本面数据解释（居住需求，商品属性），另一部分可以用货币超发解释（投机需求，金融属性），这两大因素共同造就了中国房价只涨不跌的不败神话。由于中国城镇化速度、居民收入增速和货币超发程度（M2-GDP）超过美国、日本等主要经济体，造就了中国房价涨幅冠全球。

1.4 2015-2016年房价大涨主要是货币现象：低利率和货币超发

不断降息提高了居民支付能力。自2014年930新政和1121降息以来，房价启动新一轮上涨。2015年330新政和下半年两次双降，房价启动暴涨模式。

货币超发导致房价涨幅远超GDP和居民收入。2015年M2-GDP达到6.9个百分点，货币超发程度在过去十多年仅次于2009年，也大大超过了年均2.8个百分点的历史平均水平。

   2、绝对房价：中国之都、世界之最，全球前十二大高房价城市中国占四席

2014-2016年这轮房价上涨区域分化明显，一二线涨幅大，三四线涨幅有限。

从国际比较来看，上海和深圳已经进入全球前十大高房价城市之列，“房价泡沫说”甚嚣尘上。过去中国是房价收入比高，经过2014-2016年这一波上涨，现在是绝对房价高。

从绝对房价看，中国一线城市居于世界前列。根据NUMBEO的数据 ，世界房价最高的城市中（中心城区房价），中国香港排第1，深圳、上海、北京分列第5、8、11位。从中心城区房价折合人民币看（以人民币兑美元6.5计算），中国香港和伦敦超过17万元，东京、纽约、新加坡在12万元左右，北京、深圳、上海、韩国首尔和中国台湾在8万元左右，新兴市场中，印度、俄罗斯和巴西第一大城市分别为4.7万元，3.4万元和2万元（和货币大幅贬值有关）。

   3、房价收入比：一二线偏高，三四线基本合理

房价收入比衡量居民的支付能力，反应了一个地区土地和劳动力两种要素价格的比例关系。

3.1 房价收入比在城市间分化明显

房价收入比是指一套住房价格与一个家庭年收入的比值。房价收入比是大多数国家和国际组织进行住房支付能力评价时所采用的主要指标，是各界对房地产市场形势进行分析、判断和预测时广泛使用的一个指标。

房价收入比本质上反应的是特定国家或地区土地和劳动力两种要素价格的比例关系。由于不同国家或地区土地和劳动力的资源禀赋不同，这就决定了不能简单地用某一个国家或地区的房价收入比作为判断另一个国家或地区房价是否合理的标准。一般来说，大城市的房价收入比会显著高于中小城市，人多地少的国家房价收入比一般会高于人少地多的国家。

目前房价收入比比2003年之前的水平有明显抬升，但近年从趋势来看还是下降的。1998-2003年全国房价收入比走势稳定，维持在6.6-6.9区间,2004年后快升至2007年的8.0,随后受国际金融危机影响跌至2008年的6.9,2009年又迅速反弹至8.1，随后逐步回落，2012和2013年稳定在7.3的水平，2014年下降到7.1，2015年反弹至7.2。

近年来全国房价收入比的下降主要是中小城市贡献。近年来的二三线城市房价收入比往下走，而一线城市的房价收入比则稳中有升。2015年，一线城市房价收入比为19，二、三线城市的房价收入比则分别小幅回落至8.3和7.5，显示出后房地产时代“总量放缓、区域结构分化、人口继续向大城市迁移”的新特征。

3.2 中国一线城市房价收入比居全球前列

根据2015年世界银行的统计，中国的住房收入比在全球排名第14位，在主要的发达国家和金砖国家里，中国的住房收入比排名第一。除了中国整体高之外，中国的一线城市的房价收入相对世界其他重要城市来说更高。据Numbeo的统计，最新全球房价收入比的十大城市里面，中国的北上广深占据了四席，其中，深圳的房价收入比更是高居全球首位。

3.3 区域间房价收入比差异巨大实际上反映了收入差距效应和公共资源溢价

中国一二线和三四线房价收入比的巨大差异可能反应了两个因素：一是收入差距效应，富人和高收入群体向一二线城市集中；二是公共资源溢价，医院、学校等向一二线城市集聚。这与中国区域间经济社会发展不均衡有关。

中国虽然人口众多，但土地存量很大，所以中国的人口密度并不算特别高。在全球重要国家里，中国只比美国、巴西、俄罗斯人口密度要高，而和法国的人口密度基本相同，且要低于日本、印度、英国、德国等的人口密度。

3.4 宏观上的房地产总市值/GDP偏高

我们是否可以用房地产总市值占GDP的比例来衡量房地产是否存在泡沫。如果按照全球房地产总市值/全球GDP的260%作为平均指标的话，那么高于260%，可能就隐含着房地产的一些泡沫。如果按这个指标衡量的话，那中国目前的房地产总市值占GDP的比例为411%，无疑已经蕴含着比较明显的泡沫。  

实际上，我们认为房地产总市值/GDP这个指标是存在一些问题的，房地产总市值是存量，而GDP则是增量。即便口径统一的话，国家之间的资源禀赋不同也会造成这个指标的不同，对于地少的国家来说，房地产总市值/GDP这个指标应比较高。

   4、库存：去化压力比较大的是三四线中小城市

商品房库存去化周期是指某地区过去开盘楼盘的剩余量和新开盘的剩余量总和的售空时间。从现有数据来看，2010-2014年新开工面积超过销售面积，去库压力较大，2015年新开工面积降低，住房供给需求缺口减小，这为2016年房价上涨埋下伏笔。

2010-2014年的过度投资给房地产去化周期带来了压力，因此，房地产去化周期自2010年开始就见底回升，于2015年升至0.56的位置。

从结构上来看，中国的房地产去化周期地区差异明显。易居研究院智库中心2016年4月发布的《中国50城住宅库存报告》选取50个城市的存销比数据来分析其库存压力，从以下分项来看， 50个城市中有26个城市的库存去化压力依然较大。包括：北海（33）、淮南（29）、烟台（28）、乌鲁木齐（28）、呼和浩特（26）、西安（22）、茂名（21）、海口（21）、西宁（21）、济宁（21）、兰州（20）、银川（20）、贵阳（20）、大连（20）、长沙（20）、荆门（19）、常州（19）、沈阳（19）、哈尔滨（18）、无锡（17）、三亚（17）、成都（16）、天津（16）、长春（16）、马鞍山（15）和南宁（15）。

库存去化压力比较大的城市大多为中小城市，且多集中在中西部、东北及其他经济欠发达地区，这与三四线城市过度投资、人口及资源向一二线城市迁移的过程相符。

图表 16：2016年第一季度50个城市住房存销比数据

数据来源：赢商网大数据中心，方正证券

从商铺市场空置率能得到相似的结论。三线城市和二线城市、一级城市呈现逐级递减状态，二、三线远高于一线城市。一线城市中仅上海空置率在10%以上，二三线城市的商铺空置率分别高达21%和28%。

图表17：2014-2015年一二线典型城市商铺市场平均空置率（%）

数据来源：赢商网大数据中心，方正证券

从美国、日本等国际经验看，后房地产时代人口继续向大都市圈迁移，农村、三四线城市等面临人口净流出的压力。

图表19：美国人口迁移趋势：1940-2010

资料来源：Wind，方正证券

过去中国人口迁移动向基本符合国际经验，人口从农村、东北、中西部向京津冀、长三角、珠三角、成渝等四大都市圈聚集，大都市圈人口占全国总人口的比重还会继续上升。因此，东北、中西部、三四线城市面临较长期的去库压力，而四大都市圈供求关系较好甚至部分城市较为紧张。

   5、租金回报率：整体偏低

租金回报率反应了投资房地产的未来现金流贴现率。

5.1 总体租赁回报率偏低

目前中国主要城市的静态租赁回报率为2.6%，一线城市在2%左右，低于二三线城市。根据国际租售比合理区间推断，静态租赁回报率为4%-6%，中国水平远低于国际标准水平。

图表21：中国主要城市的各种租赁回报率

数据来源：赢商网大数据中心，方正证券

5.2 中国居民买房而不租房的特殊性

我们为何有超高的房价和超低的租赁回报率？因为在中国买房和租房是不一样的。

5.2.1 中国的商品房并非仅居住功能，而是捆绑着很多资源

中国的房地产并非简单的居住功能，而是一个捆绑着很多资源的综合价值体。房子跟户口挂钩，房子的位置也决定了住户所享受的各种公共资源的优劣。一旦外来者在大城市买房落户后，就可以享受大城市的更多政府保障，且教育及医疗资源更加丰富。

无论是前100名医院还是前100名高校，都明显集中于大型城市。要享受优质的医疗和教育资源，就要买就近的商品房和学区房。有些学区房是老旧危房，房价却高得出奇。

5.2.2 国人对房子的文化性依赖和归属感

国人本身对房子和家就有一种热爱。中国自古是个农业国家，安土重迁，即使脱离了土地移居城市，房子对国人来说不但象征着财富，而且象征着归属感。因此，中国人对房子有一种特殊的情感，住房自有率也相应地高。横向比较来看，国人的住房自有率已经达到93%，在全球其他主要国家里居于高位，因此，我们的租售比才非常低。

5.2.3 低租售比跟贫富差异也有关

在大城市里，租房和买房出租的人具有非常大的财富差距，因此在富人买房、穷人租房的社会里，租房群体可承受的房租非常有限。因此一旦房租往上涨一点，需求会回落得很快，这可能也是房租上涨不如房价的根本原因。

从基尼系数来看，中国的数值已经接近0.5，已经迈过了警戒线，且接近“收入差距悬殊”这个区域。当然，基尼系数衡量的是收入分配，存量财富的分配、财富收入及灰色收入，可能使贫富差距现象比基尼系数所反映的程度更突出。

   6、空置率：三四线高于一二线

空置率反应了居民投资房地产多少是基于自住性需求，多少基于投机性需求。

6.1 中国房地产空置率有多高

空置率是指某一时刻空置房屋面积占房屋总面积的比率。按照国际通行惯例，商品房空置率在5%至10%之间为合理区，商品房供求平衡，有利于国民经济的健康发展；空置率在10%至20%之间为空置危险区，要采取一定措施，加大商品房销售的力度，以保证房地产市场的正常发展和国民经济的正常运行；空置率在20%以上为商品房严重积压区。

中国地产市场中空置率具体是什么水平，目前没有太权威的数据。但有一些零散的研究统计结果，我们列出其中的几个。

第一，中国家庭金融调查与研究中心在2014年6月10日发布的“城镇住房空置率及住房市场发展趋势”调研报告表明，2013年全国城镇家庭住房空置率高达22.4%，其中六大城市重庆、上海、成都、武汉、天津、北京的空置率分别为25.6%、18.5%、24.7%、23.5%、22.5%、19.5%。从区域差异看，三线城市住房空置率最高，为23.2%；一、二线城市分别为21.2%与21.8%。此外，中国的住房空置率已高于美国、日本、欧盟等国家和地区。

空置住房占用的银行贷款属于资本闲置，降低了金融市场的效率。截至2013年8月，空置住房占据了4.2万亿的住房贷款余额。空置住房的资产价值在有空置住房家庭总资产中的比重为34.4%，在城镇所有家庭总资产中的比重为11.8%，是社会资源的巨大浪费。

第二，国际货币基金组织（IMF）副总裁朱民曾2015 年春会期间表示，中国楼市的首要问题是空置率太高，空置面积高达10 亿平方米。

第三，腾讯与中国房地产报等机构联合发布的《2015 年5 月全国城市住房市场调查报告》显示，中国主要城市的住房空置率整体水平在22%至26%之间。中国房地产报针对“一二级地产开发公司、代理行、营销机构、二手房中介、房产电商等”房地产行业内人士的定向调查则显示，目前一线城市空置率22%，二线城市24%。

6.2 高空置率：一线过度投机，三四线过度建设

从空置率数据中，可以得到两点结论：一是中国的空置率比较高，整体接近或达到了严重积压的警戒线；二是二三线城市的空置率问题要更严重，一线城市相对好些。

从住宅看，中小城市空置率更高可能是因为过度建设。大城市的空置率可能跟过度投机有关。

从商铺看，一线空置率较低，三四线较高。大城市的商业要比中小城市发达很多，一线城市商铺的空置率非常低，普遍在10%以下。从赢商网大数据中心得到的数据显示，2015年中国二三线城市商铺市场平均空置率水平仍然非常高，但一线城市的商铺空置率很低。

具体到城市而言，一线城市中上海的空置率最高，在10%以上，2015年更是比2014年上涨了1.7个百分点。而北京的空置率较低，仅有5%，且2015年稍有下降。

二线城市中，东北地区城市空置率明显要高于其他地区。沈阳的空置率超过18%，远远超过其他二线城市，青岛的空置率也处于较高位置。东北地区空置率较高反映了东北经济近年来整体滑坡和人口外流的情况。

   7、房地产杠杆：居民杠杆快速上升但总体不高，开发商资产负债率快速上升

房地产杠杆包括需求端的居民借贷杠杆和供给端的开发商债务杠杆，它衡量了财务风险。

7.1 居民加杠杆快速上升，但总体水平不算太高

2015年以来的房价大涨和居民迅速加杠杆有关。2015年个人住房贷款迅猛攀升，脱离了2010年以来的平稳轨道，新增个人购房贷款2.67万亿元，占全年住宅销售额的比例为37%，相比2013年（25%）和2014年（28%），大幅上升。

深圳几乎将杠杆用到了极致，是一线城市杠杆最高的。人民银行深圳中心支行的数据显示，2015年全年，新发放个人住房贷款3408亿元，增长2.1倍。而且深圳按揭平均成数高，2015年12月份达到65%，远高于“北上广”三市，同比高3.2个百分点，与70%的最高贷款成数限制相差仅5个百分点，可谓将贷款杠杆几乎利用到了极致。

居民加杠杆和首付比例的大幅下调有关。2015年3月30日（被称为330新政）二套房首付比例从60-70%下调为40%。2015年9月30日（被称为930新政）将一套房首付比例从30%降低为25%。2016年2月3日，同时对首套房和二套房首付比例进行调整，首套房最低首付比例降至20%，二套房首付比例进一步由40%降至30%。一线城市首付比例略高，但相比2015年初也大幅下降，其中二套房为首付比例下调幅度为20-30%。

图表33：我国最低首付比例历次调整

资料来源：住建部、方正证券

之前居民加杠杆还存在另一个渠道：首付贷等场外方式。以中原“e+首付贷”为例，最高可以贷到房屋总价的20%。这意味着算上央行规定的3成首付，居民杠杆高达10倍。拼房网类的房产众筹平台，投资者最低只需投资1000元，即可参与购房，按比例分享收益。

“首付贷”已被叫停。据测算，预计全国房贷“场外配资”金额在500~800亿元左右，撬动的房地产成交额如果按照保守的5倍计算，则杠杆成交金额超2500亿元。这个比例并不大，按照目前15.4万亿购房贷款余额来看，场外配资占场内杠杆资金的0.3%-0.5%之间。

为控制房地产杠杆风险考虑，今年3月份链家全面停止首付贷产品，此后，各地的各级监管部门相继出台政策文件落实《关于调整个人住房贷款政策有关问题的通知》，严打首付贷，因此，我国现在的购房杠杆以场内杠杆为主。

图表34：链家全面停止首付贷产品

资料来源：链家在线、方正证券

图表35：各地的各级监管部门相继出台政策文件控制首付贷

资料来源：新闻整理、方正证券

当前中国房地产市场虽然在加杠杆，但绝大部分是政策允许的“场内杠杆”，场外杠杆水平较低。从国际比较看，中国居民杠杆水平低于主要发达经济体。目前，中国房地产贷款占银行贷款比重为24%（其中个人购房贷款15.1%），虽然近些年这个比例不断攀升，但比美国水平低很多，美国次贷危机以来不动产抵押贷款占银行信贷的比重持续下降，但仍高达33.2%。

房地产场内杠杆其实不高。单就房屋而言，场内杠杆表现为其购买住房首付占房屋总价的比例。回顾我国历次住房贷款最低比例调整情况，最低首付比例是调控房地产市场的主要手段之一，配合限购等政策上升和下降。自1998年之后，虽然最低首付比例有升有降，但最低比例从未低于20%，并且附加非限购城市和首次购买等限制条件。加之，考虑金融机构的实际操作中还会根据贷款客户资信情况，在最低比例之上有一定程度的上浮。可见，我国居民购买商品房首付比例最多不会低于20%，可能25%到35%比较合理。我们可以与其他国家做横向对比，美国在08年次贷危机之前首付比例非常低，甚至出现零首付的现象，目前虽有提高，但仍低于20%，一般在5%到20%之间；澳大利亚首付比例在20%左右，但其贷款利息极低；加拿大房贷比例处于上浮阶段，大中型银行提供贷款首付比例一般不低于20%；日本由于维持低利率政策，房贷零首付现象仍然十分普遍。通过国际比较可以发现，我国居民购买商品房的首付比例在国际尚处于较高水平，与美日等国的零首付还有一定差距，居民购买商品房杠杆并不高，基本处于合理水平，杠杆总体可控。

从贷款/收入比看，房市杠杆风险可控，但区域分化很大。从房贷总额与城镇工作人员工资总额的比较来看（我们假设贷款购房者都是城镇居民），这个比值近十年来没有太大的变化，在2014年还是落到了1.03的位置上，也即现在的房贷总额，城镇居民不吃不喝一年还完。实际上，我们假设平均贷款期限是20年的话，就是加上平均6%的房贷利率，那么平均每年居民需要付的按揭占目前收入的8.9%，这个比例基本可承受。但是，这个总量指标可能不能反映不同区域和不同人群的差异。

7.2 房企加杠杆：房地产开发商资产负债率上升过高过快，对银行融资过度依赖

对于房地产开发商而言，最新数据显示：在房地产开发资金来源里，占比最大的是三块：其他资金（36.1%）、自筹资金（31.8%）以及各项应付款（18.8%），其他资金意即定金及预收款以及部分个人按揭，而自筹资金在很大程度上包括房地产开发贷，各项应付款则是施工企业垫资。

从这个结构可以看出：房地产开发投资中直接依赖于贷款的部分除了11.3%的国内银行贷款之外，还有相当部分的房地产开发贷款。数据显示，在自筹资金里，76%的部分都是房地产开发贷款，占房地产开发资金来源的27.4%。

除此之外，有相当比例的资金是间接依赖于银行贷款的。比如说：在其他资金里，有21%都是来自于购房者银行贷款，如此算下来的话，直接或间接依赖银行贷款的比重大约有47.4%，再考虑到18.8%的施工方垫资实质上也是房地产企业的负债，且可能有部分也来自于贷款，开发资金中大致有约65%左右的资金是依赖于银行体系的。

目前的房地产开发资金来源中，对银行的依赖明显超过40%的国际通行标准，具有比较大的不稳定性。

房企还会通过各种各样的办法融资。一个经典的事例是融信。融信今年拿下了15宗地，共计340亿元，尤为瞩目的是：这家市值80亿元的公司在今年8月17日以110.1亿元的价格在土地拍卖中摘得上海静安区中兴社区N070202单元两幅地块，楼面价格为10.03万元/平方米，这个价格刷新了全国单价地王纪录。

融信的融资手段非常多元，银行、信托、债券融资、股权出售、资产证券化等方式，都成为了融信的融资手段，其未来预计还会开拓险资融资。据统计，上半年其凭借这些银行贷款之外的新渠道融资超过100亿元，其多元融资渠道的强大输血能力无疑是其业务迅猛发展的关键。

从融信的资产负债率来看，其常年波动在85%以上，显示出其在经营上较为激进的理念，2015年资产负债率虽有下降，可在很大程度是因增加了17.21亿元的永续债所致。因永续债的无期限特质，融信未来的债务风险只增不减。

除此之外，从上市房企，我们也能窥到房企的激进策略给未来财务带来的隐患。首先，房地产行业的资产负债率近15年时间里，从52%一路上升至77%，目前来看，房地产企业77%的资产负债率偏高，一旦未来的房地产资产缩水的话，可能存在更大的资产负债率走高、房地产企业债务风险暴露。

其次，房地产的流动比率在近十年也出现了明显下降，从2006年的2.55下降至目前的1.6附近，此外，房地产行业归属母公司股东的权益/带息债务从15.6倍跌至近5年的不足1倍，2015年年报显示，这个比例仅为0.54。

因此，需要关注开发商环节的财务脆弱性带来的潜在风险。一方面过于依赖银行体系，另一方面则过度融资及投资。在中小城市房价和销量放缓后，房地产开发商更多地进入一线城市市场，炒高地价、拼抢地王。