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3月29日，按照资产规模和总市值来计算，行业最大的产业地产商招商蛇口发布2015年年报，这也是它在重组重新上市后发布的第一份年报。
因为招商地产这个二线房地产品牌和资产合并进去，从各类数字上看，招商蛇口都很抢眼。
总资产，2109亿元；总收入，492亿元；ROE，27.96%；毛利率，37.67%；手握400亿现金，平均融资成本4.93%。
尤其是在产业园区方面，顶着“中国产业地产鼻祖”光环的招商蛇口还是体现出了一定的肌肉感的，但我们今天想来看看，肌肉里面的蛋白质含量到底有几成？
▎毛利率双倍于传统地产业务？其实是偶然因素
年报里说了，“园区开发与运营主要包括特色产业园、大型城市综合体、商业、办公、酒店及配套等产业载体开发以及园区物业管理运营、产业园区管理运营及园区物业销售等业务，目前主要在深圳蛇口、前海、光明科技园和青岛网谷等地区开展业务，其中最成熟的是蛇口区域，本年收入的增长主要来源于该区域经营性物业销售收入及配套业务收入的增加。”
在产业地产的业绩目标上，招商蛇口也显得雄心勃勃。其高管在3月29日当天的投资者见面会上称，计划3年内进入全国前三，五到十年内做到国内领先。园区板块对公司业绩大幅提升。计划到2017年园区业务收入占到25%，毛利占到40%。
2015年，在产业园区开发运营方面，招商蛇口做到了64.64亿元的营收，比上一年同比增长70%。
由于去年上市时招商蛇口高管已经强调，产业园区将是公司最核心的业务，未来将会“去地产化”，不断强化产业园区的比重。
从数据上来看是这样的，房地产开发收入从2014年占比90.29%降到2015年占比85.18%。园区收入则从2014年占比9.03%上升到14.15%。一增一减，对比明显。
更引人关注的是两个业务的毛利率，尽管房地产业务规模庞大，但是毛利率只有23.57%，园区业务的毛利率则达到47.04%，整整是前者的两倍。有人据此说，你看，也难怪招商蛇口更看重产业园区业务一些。
不过，事实未必是我们看到的那样。
招商蛇口财报里交待的很明确，“报告期内，主要原因在于公司以集中资源发展重点物业为原则，销售了在蛇口等区域部分持有多年的经营性物业，得益于该等片区资产价值的提升，本年园区开发与运营板块的毛利率同比有较大幅度上升。”
也就是说，2015年产业园区的收入主要来自蛇口等板块的经营性物业销售，在手里攥了这么多年，已经大大的升值。但这种好事情不一定年年都有，也许随着青岛网谷等外地项目销售的逐渐结转，毛利率可能会有一定的下降，大家也应该做好心理准备。
▎超低融资成本4.93%？主要靠的是房地产
当然，有一个数字绝对是货真价实童叟无欺，那就是招商蛇口拥有截至目前整个产业地产界最低的平均融资成本——4.93%。
作为对比，宏泰发展2015年的平均融资成本是7.2%，华南城2015年上半年的平均融资成本是6.5%，华夏幸福2014年的融资成本是9.64%，亿达中国2015年的平均融资成本也在10%以内，但都无法和招商蛇口相抗衡。
根据招商地产2014年的年报显示，其彼时的平均融资成本是5.1%。这是否说明，今年整合入招商蛇口工业区之后，后者的融资成本拉低了整体融资成本呢？
由于没有招商蛇口工业区的整体融资成本历史记录，我们目前无法精确判断。但类似销售型产业园区的融资成本，可以以亿达中国和光谷联合为类比，亿达中国2016年发行公司债的利率为6.5%，光谷联合2013年发行债券的利率为7.35%。招商蛇口工业区具有央企的信用背书，但据我们估计融资成本也应该在5%以上。
而2015年传统房地产行业的资金面宽松，整体融资成本下降是个普遍趋势，从2015年二季度开始公司债发行大潮很可能说明问题，很多公司债成本都在5%左右。这个趋势一直延续到今年初，龙湖发行的10年期债券利率3.75%，保利发行的5年期债券利率2.95%，分别创下同年限公司债利率的最低纪录。
招商地产在2014年曾经发行过80亿的可转债，票面利率不超过3%。所以根据以上信息来判断，招商蛇口工业区拉低整个招商蛇口的融资成本应该不太可能，这也就意味着，招商蛇口平均融资成本的降低与产业园区业务关联不大，主要还是传统房地产业务的影响。
但无论如何，4.93%的这个融资成本真的是很厉害，一方面可以提升整体的毛利率水平，另一方面，也为招商蛇口正在探索的REITs等资产证券化手段奠定很好的基础。
▎招牌蛇口网谷，难以复制的样本
招商蛇口在产业园区方面最喜欢夸耀的就是蛇口网谷了。“以互联网、电子商务、物联网等高新技术产业为核心的蛇口网谷于报告期荣获国家电子商务示范基地和广东省物联网示范基地称号，2015 年底集聚战略性新兴产业企业400 余家，实现年产值约200 亿元。”
另外，2016年初蛇口网谷还迎来两个重量级的项目落地，一个是2016年1月28日，苹果公司正式签约入驻蛇口网谷，合同租约6年，面积约1.3万平米，后续还将增租1.5万平米，从而使蛇口网谷成为苹果公司在中国的三大管理中心之一——华南区域中心及覆盖华南与东南亚的采购中心。
据报道，历经多轮谈判，苹果公司从美国总部派出世界一流的第三方检测团队，对蛇口网谷园区内的空气、地下水、楼宇安全、配套服务、法律文件等各项条件进行严苛的检测评估。最后，蛇口网谷是在与深圳的罗湖、福田、南山科技园等诸多竞争方中胜出，成功和苹果公司签约。苹果公司将在蛇口网谷主要安排供应链管理、运营、研发、线上销售、线下零售五大业务板块。
另一个是3月5日，TGN启迪环球网络位于深圳蛇口网谷的孵化器启创空间也开业，我们也到蛇口网谷看过，位置就在苹果总部的对面，租了一整栋楼。
据说左边这一栋就是苹果华南总部，右边一栋是TGN启创空间。
就目前我们的调研来看，蛇口网谷这个项目到底有多少程度跟招商蛇口本身的产业研究、产业定位、产业服务、产业引导相关联还很值得怀疑，其本身更像是一个位置和租金成本都大大优于竞争者的纯办公楼宇而已。
目前，招商蛇口正在对外大肆复制“网谷”这个品牌，但这个命题我们已经强调很多次了，项目的成功，不等于品牌和模式的成功，不是每一个城市和区域都叫深圳、南山和蛇口，无论是天津、青岛、四川甚至是北京，这个模式复制起来都不是那么容易。
▎产业地产操作路径：轻资产为核心
面向2016年，招商蛇口也提出了“创新发展、产融互动、产网融合”这个目标，在地产、园区、邮轮三大业务板块齐头并进。
在投资者见面会上，招商蛇口也具体提到了产业地产的路径和竞争力打造：
路径及目标：
全周期运营：产业园区双创、孵化、企业总部等全周期产品，与招商局集团合资打造的孵化器预计今年就会落地；
园区业务整合：包括网谷品牌、意库品牌、自贸品牌等，配套服务公寓：壹间、驿站。
标准化：马上会有2.0版本，从定位、招商、运营团队等首创标准化体系推出。
强化能力：
智慧平台：业务工作的平台，园区管理工具；
园区服务生态圈：传媒、教育、文化、餐饮、购物、休闲；
招商体系：行业龙头企业的第一界面，当地园区招商渠道；
产业园区：目标九类核心产业，条件具备时组建产业研究院。
潜在产业地产土地储备：
前海：2.9平方公里，500万平米，跟政府51%、49%来进行土地收益分成；
产业新城：一二级开发，复制蛇口，北京、重庆、广东正在推进；
邮轮城：已经获取太子湾和厦门，共250万平米，预计2017年形成货值，上海、青岛正在洽谈；
央企整合：中外运10000亩仓储物流用地，70%集中在一二线城市；
城市更新：目前深圳有300万平米，预计未来三年有60万平米物业面市
在深圳大本营，被集团最寄予厚望的一个产城融合项目就是前海自由贸易中心一期的建设。招商蛇口称，公司深圳区域最强的团队已全面负责该项目，拟将其建成以新型贸易、创新金融和供应链管理为核心的国际化自由贸易和展示交易中心、产城融合示范区和深港联动示范基地。
而在外埠，招商蛇口也在继续推进重庆广阳湾、东莞长安新城、首钢“中国网谷”等园区综合开发项目的获取与开发，目前均已签署框架协议或初步合作协议，招商蛇口还在与上述地方政府就园区的合作方式、园区产业战略等方面进行探讨。
但据我们了解，这些项目基本都是招商局集团牵头和地方政府合作的，然后把业务推给招商蛇口，看起来可能很大，但做起来费时费力，利润也未必很高。所以招商蛇口园区团队的想法是，在对外扩张时，不太愿意做传统的一二级土地开发，而是更希望能够做一些轻资产和管理输出，算一些杠杆的账，尽可能少的自有资金，以小博大，或许利润更可观一些。
这些在3月29日当天招商蛇口投资者见面会上有着明确的表述，招商蛇口高管表示，其轻资产模型正在研发，在全国央企手里有接近10000个园区，公司可以输出品牌，做轻资产服务。
另外一个值得期待的，是中外运合并进来的土地。据悉，中外运在全国有约1300万平方米的仓储用地，大多位于一二线城市的核心地段。招商蛇口现在的董事总经理许永军可就是干物流起家的，这一块也可能是未来重点的部分。
当然，也不一定这些土地就只做物流园区，很多核心城市的自有工业用地也有改造的价值。据我们了解，中外运、招商和上海临港集团就在上海运作了一些更新式的产业地产项目。
