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影响房地产周期的因素包括经济增长、收入水平、城市化进程、人口数量和结构等长期变量，也包括利率、抵押贷首付比、税收、土地政策等短期变量，因此，房地产周期可以分为长周期和短周期，长期看人口，短期看金融。本文深度剖析了房地产周期及中国房市走向。
本文作者： 任泽平，来自泽平宏观
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万字长文，信息量很大：十次危机九次地产！中国房地产周期研究（上）
3. 房地产政策工具的影响机制分析与国际比较
影响房地产周期的因素包括经济增长、收入水平、城市化进程、人口数量和结构等长期变量，也包括利率、抵押贷首付比、税收、土地政策等短期变量。住房市场受政策影响较大，政府也经常通过对金融政策、土地政策、税收政策、住房保障政策等的调整来影响住房市场，这些政策对住房市场的影响机制是不同的。
金融政策（利率、流动性投放、信贷、首付比等）既是各个国家进行宏观经济调控的主要工具之一，也是对房地产市场短期波动影响最为显著的政策。住房的开发和购买都高度依赖银行信贷的支持，利率、首付比、信贷等政策将影响居民的支付能力，也影响开发商的资金回笼和预期，对房市供求波动影响较大。国内外房地产泡沫形成大多受低利率和充裕流动性推动，而房地产泡沫破裂则大多可归因于加息和流动性收紧。
住房金融政策保持基本稳定是住房市场保持基本平稳的最重要条件。例如，德国在1981－2011年间的房价平均涨幅是1．5％左右，这三十年间实际利率水平基本维持在8．5％左右。美国1991－2000年的10年间，房价平均涨幅在3％左右（最高点只有5．6％），抵押贷款利率始终在7．0％－8．1％的区间里小幅波动。
住房金融政策的大幅调整是房地产泡沫产生和破灭的主要原因。比如，日本从1986年初－1987年2月，贴现利率从5％降到2．5％，一直维持到1989年5月31日，这在很大程度上导致了这一阶段房价的快速上涨和泡沫快速积累。到1989年5月底，日本央行选择提高官方贴现率，并在之后一年多的时间内（1989年5月31日－1990年8月30）将贴现利率从2．5％迅速提高到6％，结果刺破泡沫，导致包括土地在内的各种资产价格大幅下跌。再比如美国，网络股泡沫破裂以后，从2001年1月3日到2003年6月25日，美联储13次降息，使联邦基金利率（即银行间隔夜拆借利率）降至1％，为40年来最低点，且一直保持到2004年6月30日。利率的大幅下降大大刺激了住房消费。由于金融支持力度较大，低利率、低首付等政策造成购房人支付能力短期内大幅提高，从而使美国住房交易量和房价出现空前的上升，泡沫快速积累。而从2004年6月30日到2006年6月30日的两年内，美联储又连续17次加息，利率水平总计上升了4．25个百分点。利率大幅上调成为美国次贷危机爆发的直接诱因，并由此引发了全球金融危机。虽然各经济体金融政策的调整主要根据整个经济形势的变化确定，但金融政策的调整客观上对房地产市场的影响最为显著。
土地供应量的多少是住房市场供求平衡和平稳运行的重要基础。如果出现短期内土地供应过多(或过少)，极易造成住房供给过剩带来的供求失衡 (或供应不足造成的房价过快上涨)，因此，土地市场供求平衡对住房供求平衡十分重要。
香港、日本住房市场波动历程表明，土地供应不足是房价过快上涨的重要原因。以香港为例，从1985年开始，港英政府出台了“每年供地规模不超过50公顷”的政策规定，这是1985－1994年间香港房价较快上涨的重要原因之一。2004－2011年间的住房价格大幅上涨，也与当时出台“2002年宣布取消拍卖土地，暂停‘勾地’一年，直至2004年5月再作土地拍卖”的政策规定密切相关。两年停止供地计划必然加剧了未来住房供给的短缺。2011年和2012年香港房价快速上涨，与前期土地供应量不足也有密切关系。 2008－2009年，新增住宅用地只有0．019公顷。2010年香港仅有约19800个住宅单位建成，不到2000年的四分之一。从日本的情况看，在房价、地价上涨过快的阶段，也出现过土地供应不足的问题。
美国、英国等典型经济体普遍征收房产税。需要指出的是，这些经济体征收房产税的主要目的是为地方筹集税源，而并不是将其作为房地产调控的政策工具。从国际经验看，房产税既未起到稳定市场运行的作用，也无法防范房地产泡沫的产生和破灭。美国各州从19世纪中期开始就普遍征收房产税，但房产税的征收并没有改变美国房地产价格的波动，也没有避免次贷危机的爆发。英国政府从1993年8月1日开始执行新的住房财产税，由英格兰、苏格兰、威尔士地方政府负责征收。从1993年至今，英国的房价仍然出现大幅上涨。香港的税收体系中与不动产直接相关的税种有房地产税、差饷税、遗产税、利得税和印花税等，虽然其不动产税制完备，但既没有解决香港的高房价问题，也没有解决香港房地产市场的暴涨暴跌问题。韩国2004年以后住房价格不断走高，出现泡沫积累迹象。为了抑制住房价格的过快上涨， 2005年8月，韩国政府颁布了《不动产综合对策》，包括征收综合不动产税，2005年韩国房地产市场出现了明显降温（涨幅为－4．2％），但到2006年，韩国房价涨幅又达到11．6％。
这表明税收政策在实现住房市场平稳运行方面作用并不显著。因此，借鉴典型经济体的房产税政策，宜将重点放在完善税制、筹集财政收入等方面，而不宜将其作为房地产调控的主要政策选择。
日本在1973年前后和1991年前后发生过两次房地产泡沫的形成与破裂，但这两次的影响差别很大。
日本的增速换挡发生在1968-1978年间。日本房地产长周期出现在1969年前后，20-50岁置业人群开始接近峰值并增长放缓。虽然日本在1969年前后面临经济减速的要求，但是日本在1969-1972年间并没有认识到增速换挡的规律性和必然性，采取了刺激政策应对，大搞列岛改造，试图把全日本各岛都搞成三大都市圈一样发达（类似中国前几年中西部造城运动）。日本在1969-1972年大幅投放货币，M2增速高达20%-30%。受刺激政策影响，日本通胀高企，股市房市出现明显泡沫，1973年住宅用地价格涨幅高达28.9%。日本在1973年石油危机之后，采取中性偏紧的货币政策，房地产市场回归理性，进行产业结构合理化，增速换挡成功。
日本在1985-1991年间发生了第二次更为严重的房地产泡沫，这一次就没那么幸运。1985年9月“广场协议”之后，日元大幅升值，为应对日元升值对国内经济的冲击，日本政府采取宽松的财政货币政策。1986年1月-1989年5月日本央行连续五次降息至2.5%，货币供应量连续四年超过两位数增长，与此同时，实施扩大内需的财政政策。1980-1990年间京都府、东京都和大阪府地价涨幅均在4倍以上，最高峰时日本土地价值约为当时美国的4倍多[ 参见巴曙松著《房地产大周期的金融视角》，P57.]。但1990年3月大藏省启动了对房地产金融实施总量控制政策之后，房地产价格从1991年开始转为直线下滑，之后再也没有回升过。日本经济陷入失去的二十年。
如果对照日本1973年前后和1991年前后房地产泡沫的形成与破裂，可以发现，1973年前后的第一次调整幅度小、恢复力强，原因在于经济中速增长、城市化空间、适龄购房人口数量维持高位等提供了基本面支撑。1973-1985年日本虽然告别了高速增长，但仍实现了年均3.5%左右的中速增长。1970年日本城市化率72%，还有一定空间。1973年20-50岁适龄购房人口数量接近峰值后，并没有转而向下，在1973-1991年间维持在高水平。但是，1991年前后的第二次调整幅度大、持续时间长，原因在于经济长期低速增长、城市化进程接近尾声、适龄购房人口数量大幅快速下降等。1991年以后日本经济年均仅1%左右的增长，老龄化严重，人口抚养比大幅上升。1990年日本城市化率已经高达77.4%。1991年以后，20-50岁适龄购房人口数量大幅快速下降。
德国的增速换挡发生在1965年前后。德国在1965年前后出现了房地产长周期峰值。西德的住房大部分是在二战之后建成的。经历了战后恢复重建，居民的住房需求状况也有了很大改善，人口因素进而成为决定住房建设的一个关键变量。1950-1970年期间，德国和英国的人口出生数量处在一个相对较高的水平，分别累计出生了2230和1880万人。这些战后的婴儿潮对后来的住房需求产生非常显著的影响。
1965年前后，德国为了应对资本流入和输入性通胀压力，采取了偏紧的货币政策，并未形成房地产泡沫。
图14 德国人口周期和房地产周期
数据来源：国泰君安证券研究、国务院发展研究中心、WIND、CEIC
放长远来看，二战以来的70年间，德国房价总体上波动幅度不大，是世界公认的房地产市场运行平稳的榜样。半个多世纪以来德国房价长期处在低水平区间。1955年到2011年第三季度，德国房价年均涨幅为3．79％。1967－1992年间上涨相对较快，年均涨幅是5．79％。1992年以后，房价涨幅持续回落并长期保持较低水平，1992年到2011年第三季度，房价年均涨幅只有1．27％。对比发现，德国房价指数同居民工资指数变化呈现较强正相关性，反应了。1962－2010年间德国居民工资年均增幅5．91％。1962－1992年居民工资增幅较快，年均上升8％。1993－2010年居民工资年均增幅降至2．6％，这与房价指数的变化率情况相当吻合。房价涨幅较快的阶段也是居民工资收入上升较快的阶段，使得整体房价水平处在居民合理支付能力范围内。以2009年为例，德国人均月收入在2400－3000欧元之间，普通住宅均价是1000－2000欧元／平方米。两口之家平均需要2年半的家庭收入即能购买一套100平方米的普通住宅。
德国房价涨幅长期保持较低水平的原因包括：
1、以法律形式强化以居住为导向的住房制度设计
德国《宪法》和《住宅建设法》都明确规定，保障居民住房是联邦政府首要的政策目标之一。建造面积、布局、租金适合广大居民需要的住房，是德国政府制定房地产政策的出发点。德国政府始终把房地产业看作是属于国家社会福利体系的一个重要组成部门，没有过多地强调其“支柱产业”的地位。政府所重视的支柱产业是高附加值和技术密集型的汽车、电子、机械制造和化工等产业。
德国还出台了《租房法》和《经济犯罪法》，用来保护租客利益和遏制投资投机性需求。《租房法》规定房租涨幅不能超过合理租金的20％，否则房东就构成违法行为，房客可以向法庭起诉；如果超过50％，就构成犯罪，房东甚至要被判刑。合理租金的界定标准非常严格，是由当地房屋管理部门与房客协会、中介组织沟通协商，定期给出不同类型、不同地理位置房屋的合理租价水平。这是法庭判定房租是否合理的重要依据。
德国还先后出台了多项严厉遏制住房投资投机性需求和开发商获取暴利行为的政策。比如，德国对住房交易及所获收益征收高额土地购买税和资本所得税。土地购买税率是3．5％，税基是土地和地面建筑物的价值总和。对住房交易获利部分，如果该房在十年内出售，就征收资本收益的25％，这一税率还适用于买卖房地产公司的股票。德国法律还严格规定房地产开发商的定价行为，按照《经济犯罪法》规定，如果开发商制定的房价超过合理房价的20％，购房者就可以向法庭起诉。如果超过50％，就定性为“获取暴利”，开发商将面临高额罚款和最高三年徒刑的严厉惩罚。
2．长期稳定的房贷政策
德国实行“先存后贷”合同储蓄模式和房贷固定利率机制，为稳定购房者预期和房价水平提供制度保障。德国对住房储蓄业务实行严格的分业管理，购房者不会受到国家宏观调控政策特别是货币政策变动的影响，也不受通货膨胀等利率变动的影响。第一，德国居民要得到住房储蓄银行的购房贷款，必须在该银行存足相应款项，一般是存款额达到储蓄合同金额的50％以后，住房储蓄银行才把合同金额付给储户。第二，存贷利率固定不变。存贷款利率分别是3％和5％，抵押贷款固定利率期限平均为11年半。这种长期固定的房贷利率，对房贷市场起到了重要的稳定器作用。
3．实行多元化的住房供应体系
德国住房供应体系的多元化特征明显。政府每年按照人口需求制定住房建设规划，对高、中、低各档房屋的结构做出明确规定。特别是对低收入者，各地方政府会根据当地人口结构明确规定所有住房中保障房的比例，来满足不同收入阶层居民的住房需求。另外，德国政府鼓励合作建房。政府通过贷款、土地、税收、补贴等方面的优惠政策，鼓励居民通过合作社方式共同建房，目前合作建房数量已占到每年新建住宅总量的30％以上。
另外，德国租赁市场非常发达，对分流购房需求有很大作用。与欧洲各国相比，德国的自有住房率很低。2007年，德国自有住房率是41．6％，租房率是58％，其中42％是社会出租房，16％是各类公共租赁住房。柏林、汉堡等大城市的租房率都达到了80％。
4．布局合理的城市发展模式
德国城市数量多且分布均匀，柏林和汉堡的人口分别只有340万和180万。2004年，德国有82个10万人口以上的行政区，70％的人口分布在2000—10000人的小型城镇里。合理的城市布局，使大多数德国居民分散在众多中小城市里，不会出现大城市甚至超大型城市的集聚效应，有利于大城市房价涨幅长期保持在合理区间。
韩国增速换挡发生在1989-2003年间，刘易斯拐点出现在80年代末。韩国的房地产长周期出现在90年代中后期。韩国的人口总和生育率在 1970 年代初期开始显著下降，1970-1990 年期间，每年人口出生数量从 101 万下降到 65 万人。因此，1990年前后20-50岁的置业人群到达峰值之后回落，住房销售和开工量开始下降。
90年代初，韩国政府和企业并没有意识到经济减速的客观要求，寄希望于通过放松货币刺激经济重回高增长轨道，1992-1996年间（金泳三执政时期）韩国M2和CPI增速高达20%多，房市出现泡沫，1998年爆发金融危机，泡沫破裂。1998年以后，由于20-50岁适龄购房人群下降、经济增速换挡等因素，住宅开工数量下降。
图15 韩国置业人群和住房开工量
图16 韩国人口出生数量和住房开工量
资料来源：国务院发展研究中心，许伟（2013），国泰君安证券研究
中国台湾的增速换挡发生在1985-1993年间。80年代末，台湾劳动力成本出现加快上涨，住宅投资接近峰值。1960-1993年期间住宅投资保持快速增长。随着20-50岁置业人群的减少，到1993年，台湾地区的住宅投资形成（按照不变价格计算）达到峰值，对应的城市化率为67.4%，人均GDP为13354国际元（1990年国际元）。之后，城市化快速推进的阶段基本接近尾声，住宅投资逐步平稳甚至下降。
1985-1993年间，台湾在增速换挡期，虽然经济在减速，但股市房市出现大幅泡沫，可能的原因是，由于台湾产业升级较快较顺利，从重化工业主导升级到电子信息和服务业主导，企业盈利大幅上升；依赖于电子信息产业强劲的出口竞争力，台湾贸易顺差大幅上升，M2高达20%以上，流动性极为充裕。但1993年由于政府收紧货币，股市房市泡沫破裂。
图17 台湾的人口出生数量与住房投资
图18 台湾20-50岁年龄人口数量和住房投资
数据来源：国务院发展研究中心，许伟（2013）
第一、增速换挡期，住宅投资告别高增长时代，房地产政策应适应新发展阶段特征，避免寄希望于刺激重归高增长的泡沫风险。住房市场具有非常明显的阶段性特征，增速换挡期，住宅投资从高速增长步入平稳或下降状态，从数量扩张步入质量提升，从总量扩张步入“总量放缓、区域结构分化、人口继续向大都市圈迁移”。房地产政策应适应新发展阶段的特征，避免寄希望于刺激房地产重归高增长轨道，否则将形成泡沫酝酿金融危机，日本在1969-1973年、韩国在1992-1996年都曾犯过类似的错误。新阶段的房地产政策应注重提高住房质量、改善人居环境、提高住房成套率，更注重区域差异。
第二、必须建立起比较完善的住房法律体系。通过法律形式明确以居住为导向的住房制度设计，建立遏制投资投机性需求的长效机制是德国的主要经验，对我国有很大的启示。在我国《城市房地产管理法》基础上，应抓紧起草《住宅法》、《住房租赁法》和《住房保障房法》等各项专门法律，构建完整的住房法律体系。借鉴德国经验，法律首先要明确住房的居住属性，强化对市场投机性需求和开发商“囤地”、“囤房”等扰乱市场正常秩序行为的法律约束和处置。其次，要构建租户和购房者利益维护机制。对房东和开发商短期内过快提高租金和房价的行为，法律要明确严厉的处罚措施，以法律形式遏制漫天涨价行为。同时，要建立独立的房地产价格评估机制，对不同地段、不同类型的住房必须定期制定详细的基准价格作为执法依据。
第三、需要实行长期稳定的住房信贷金融政策。从国际经验看，首付比例和贷款利率变动对购房者支付能力影响很大。购房需求容易受到房贷政策影响而出现集中爆发现象，短期内易推动房价过快上涨。建议我国可研究和探索居民购房时的首付比例和贷款利率固定或两者反向变动的房贷政策，以稳定购房者预期，避免购房需求短期内提前释放。为减少通胀水平对贷款利率的影响，中长期可考虑成立专门的住房储蓄银行，通过与通胀水平挂钩，使真实贷款利率长期不变。
第四、逐步建立城乡统一的集体建设用地市场和住房发展机制。在符合规划和用途管制的前提下，允许农村集体经营型建设用地出让、租赁等方式，与国有土地同等入市、同价同权，增加住宅用地供应主体，提高重点城市土地供给弹性。推动“多规合一”试点，逐步把农村集体建设用地的建成区，以及一些城中村，纳入城镇化规划，统一建筑标准、基础设施标准和住宅与商业发展规划。
