中国经济进入了伤停补时阶段，诸多多指标（包括消费、投资、货币供给）都出现了近十年以来的最低值，但这仅仅是表象，深层次的原因应该是在中国经济自身演进过程中呈现出来的三重断裂带—分别是增长断层、改革断层和全球化断层。本文全面分析了中国经济下行的深层原因，值得深读。

作者： 邵宇，转自：《新财富》

当前各种数据显示，中国经济进入了伤停补时阶段，近期很多指标（包括消费、投资、货币供给）都出现了近十年以来的最低值（还不用说令人疑惑的平减指数问题），但这仅仅是表象，深层次的原因应该是在中国经济自身演进过程中呈现出来的三重断裂带—分别是增长断层、改革断层和全球化断层。

GDP锦标赛与改革锦标赛之间的断裂

第一重是GDP锦标赛与改革锦标赛之间的断裂。传统的GDP锦标赛的能量级明显下降。这一方面是源于已经高企的地方政府负债和略显紧绷的货币政策，但更重要的原因，特别是短期面上的原因，主要是官员绩效考核机制一定程度上的调整、目前全力展开的反腐行动以及对楼堂馆所等新建基建项目的抑制。应当说这些都是十分必要和紧迫的措施，但其对经济增长的短期压制作用也正在显现。据观察，目前基层官员之间正在形成一种消极怠工的状况，这与党性无关，而是人性。现在官员不可以吃，不可以喝，也不方便戴表，那他们也就不积极推动项目进展了。传统的GDP锦标赛，明显是亲投资的，特别对于系统内的成员来说是所谓“激励高度相容”的，因此，地方政府历来在通过增加投资以加速经济增长上驾轻就熟，但是目前情况已经开始发生趋势性变化。

这就会出现一个明显的推动力落差，或者说到了青黄不接的时刻，原来的增长模式已经明显减速，而民营经济活力暂未充分激活，结果就是经济增速不断下滑，如同一辆低速行进的自行车开始摇摇晃晃，保持平衡会更加困难。

更重要的是，中期来看，新一轮国家和政府治理改革的三大标志性工作将很快全面展开（即第五个现代化）。这包括但不限于：权力清单和负面清单，这将最终牢牢约束住政府这只有形的手；以透明预算和全口径预算为核心的公共财政制度的确立，这将把每一次重大项目的决策从暗箱放到台面上；以及在中共十八届三中全会决定中明确提出的“推行新提任领导干部有关事项公开制度试点”，这本质上是一个以增量带存量的中国式阳光法案的雏形，切勿低估它的严肃性和作用力。

加上适当的网络监督，这些将构成“制度的笼子”最坚固部分。笔者坚信上述改革会从根本上重塑中国成长的动力源泉，使得民间资本在未来拥有最大的空间和舞台，也同时让政府变得清正廉洁、高效和精简。但短期的抑制在所难免，也许这才是当下以致未来一段时间内经济增长可能始终会不太给力的根本原因。

改革锦标赛内部的断裂带

第二重则是改革锦标赛内部的断裂带。2013年十八届三中全会制定了令人兴奋的宏大改革蓝图，打响了改革锦标赛的发令枪。改革就意味着变化，但也必须清醒认识到：改革是一个慢变量，而增长是一个快变量。不仅如此，改革本身也分成比较快的变量和慢的变量，断裂处就在于改革的各个元素之间短期内未必能够形成有效配合。

几轮压力测试结果显示，不论是经济还是市场的稳定性都还差强人意。金融变量的剧烈波动，一方面当然有利于改变原来一致的单向投赌预期，同时也可能会引发更大的不确定性。而那些较慢进行的各种相配套的改革只会使得原来的风险进一步积累，例如影子银行（包括同业和中国式信托）的治理，地方融资平台的治理，这显然都是慢改革，总量货币政策的简单紧缩式调整或者市场化决定都无法完成这些结构主导的精细化、差异化管理要求，从而使得劣币驱逐良币、逆向选择、道德风险、制度套利，这些难题都无法从根本上得到解决。所以，各种改革进程速度不一致，特别是金融改革的单兵突进，可能带来意外情况，而各种各样改革不配套的风险最终可能会体现为金融危机的症状。

例如一直被外界所诟病的中国地方政府债务问题，实际上，化解过高债务杠杆问题的措施里面就涉及很多的慢改革，如预算透明化以后市政债的发行改革，地方和中央的事权和财权的重新匹配，国有资产的变现以及混合所有制的实现，以及人民币国际化究竟如何推进，如何形成足够量级的离岸人民币资产池等。由于大部分投资者比较短视和囿于自己的认识框架，要理解中国改革的逻辑，特别是去理解和量化户籍、土地制度的改革可能释放的红利，几乎是不可能完成的任务，尤其是对于海外投资者。

全球化进程的阻断

第三重断裂则来自全球化进程的阻断，准确地说，是来自美式全球化和美元全球化进程的逆转。本质上讲，是以美国为代表的传统发达经济体的局部退出和以中国为代表的新兴经济体的拒绝上位。2008年金融危机改变了很多事情。大危机之前全球化的逻辑很简单，整个世界分为三元结构，全球的三个世界的格局是由消费国（美国是典型代表，印钞票、花钱买东西）、生产国（代表是中国）、资源国（中东的石油国，还有金砖国的巴西、俄罗斯等，提供大量的大宗产品）构成，通过现有的美元为主体的储备体系相连接。生产型和资源型经济体完成原始的资本和产能的积累，而发达经济体刺激虚拟经济体系的空前繁荣和消费主义的狂欢。中国在这个夹心层中的难度就体现在“买什么什么就贵”，“卖什么什么就便宜”。整个世界就是按照这样大循环模式运转，这种“相濡以沫”的广义G3结构最终在2008年次贷资产泡沫中轰然坍塌，然后危机一波一波不断袭来，首先是美国的金融体系危机（银行和居民资产负债表），然后变为欧洲主权债务危机（国家资产负债表），进而变为货币体系危机和新兴市场的连带伤害，全球经济随之进入了长期的消沉。

所以我们看到的是：当下中国经济已经进入到三期叠加，即GDP锦标赛动力的丧失期、改革红利不能充分协调发挥合力期、全球化红利暂缓释放期，中国经济当下的情况空前复杂，具有极大的挑战性。特别是在外围流动性可能发生急剧变化的环境下，不能排除会看到一些系统性风险的集中爆发，这包括二三线房地产价格泡沫自我实现式的破灭，地方融资平台的违约风险，以及金融体系包括主流银行系统的坏账损失，如果再叠加人民币的大幅贬值，就会引发一场完美风暴。这其中尤其是地方政府和国企的债务问题，尽管中国政府拥有超过55万亿元的净资产，但如何巧妙地转移过高的地方政府杠杆，完成从地方到中央、从政府到居民、从国内到国外的转移腾挪，用长久期的成本低廉的负债去匹配地方政府那些缺乏流动性的长期资产绝对是一个重大挑战，这也是海外投资者对中国短期前景高度怀疑的一个重要原因。

违约是一条长长的光谱，最上端的是上游的原材料，例如涉矿的大宗产品，包括铜、大豆，铁矿石，煤炭等，然后是中游的过剩产能，包括新兴的过剩产能，例如太阳能、风能等，也包括传统过剩产能，钢铁、水泥和电解铝等，然后就轮到下游的房地产了，房地产往下就连接着地方融资平台，因为如果土地卖不出去，则地方融资平台的流动性立即就会出现问题，而这两者如果出现问题，那么中国的影子银行部分，特别是信托就会出现兑付风险，再下来是国家级融资平台，例如国开行金融债的发行困难，然后是一般商业银行体系的坏账问题，从而回到危机的起点和终点。

因此，货币政策由旧常态进入新常态，以市场化方式配置金融资源，从流动性方面全面支持宏观经济各部门杠杆的转移腾挪，不断优化各部门资产负债结构，形成对宏观经济三重断裂的有效突围。这正是我们提出的：从货币的“双重投放”到资金的“双重脱媒”。

货币“双重投放”的旧常态

1979年改革开放以来，短短30余年的时间里，我们经历了经济货币化（1979-1991年）、资产资本化（1992-1997年）、资本泡沫化（1998-2005年）、泡沫全球化（2005-2011年），以及随后的全球泡沫的同步升腾与坠落，危机迅速经历了一（2007年）、二（2010-2011年）、三波（2012年至今），全球资产波动出现了高度的同步性。

货币方面，当基础货币成为央行的目标变量后，信用货币制度下货币扩张的力量被释放出来。经济的高速增长和要素货币化，都需要吸收天文量级的货币供给，一开始货币是由货币当局自主投入的，货币增速缓慢上升，在击败了东南亚的竞争对手后（2001年中国加入WTO），很快全球化的红利滚滚而来，这大致发生在2002-2003年前后，货币开始狂飙突进，广义货币M22013年为1998年的10.59倍（14年），年均复合增长率18.36%；若放大至更长周期，M22013年为1985年的212.84倍（27年），年均复合增长率达21.1%。

同时，中国一度采用的强制结售汇制度最终形成了奇特的流动性供给机制。美元一旦结售汇，就形成了所谓的双重投放：一方面，在中国，这些美元兑换为人民币基础货币，或者说美元成为中国投放货币基础，从某种意义上来说，中国央行就相当于美联储的一个大储备区分行，货币政策（基础货币）多年被劫持，而其能做的就是不断对冲再对冲。央行2003年开始被动发行央票对冲，后来不断提升准备金进行更廉价也是更有效的对冲。即便如此，流动性仍然不断膨胀，进而刺激资产价格和投机情绪。我们肯定还记忆犹新，2003-2007年，那貌似是中国制造和贸易的最甜蜜时刻，也是赌人民币升值最高峰，2005年重新打开的升值窗口就如同总攻的集结号，全球套息交易产生的热钱滚滚而来，房产价格和股票价格扶摇直上。

但更加诡异的是，另一方面，强制结汇产生的美元储备成为中国央行的资产，由外汇管理局负责日常管理和投资，由于中国外汇储备投资渠道狭窄，大量的美元储备用于购买美国国债。我们把美联储购买债券的行为叫做量化宽松（QE），三次QE释放了近4万亿美元，同期中国央行多了2万亿元的外汇储备，那么从这一点上看，不管美联储愿不愿意，中国央行也一直在买入美国国债，相当于中国央行向美国投放美元基础货币，替美联储执行量化宽松政策。这就是美元的双重投放和循环膨胀，它在中国和美国创造出了双重信用—不同仅仅在于，美国人得到了廉价的信贷可以不断挥霍消费，中国得到更多的货币进行投资和生产，相互需要，真是一个完美的循环。直到泡沫全球化，货币总量多到可以推动两国各自的地产价格和股票价格失控形成2008年金融危机，这其实就是所谓全球失衡的真相和金融危机的根源。

资金“双重脱媒”的新格局

进入2014年下半年以来，随着对美联储加息预期的增强，全球流动性格局发生较大转变，新兴市场的汇率和高风险资产价格剧烈波动，中国外汇占款随之下降，人民币升值亦戛然而止。因而中国的货币自主性可以更强，从而产生一个较为中性的货币环境。但是，从短期来看，外汇占款这一主要货币投放渠道的抽离，使得中国的流动性变得比较紧张。我们用贸易顺差、FDI、外汇储备的收益以及EPFR的外资配置数据对外汇占款进行了一个简单的拟合，研究发现，如果滞后一期的话，拟合效果其实要更好一些，这可能是由于实际资金的结算可能会有一定的时滞，那么考虑到贸易顺差的收窄和EPFR数据的走势，我们认为，从中期来看，其波动的中枢会出现大幅度的降低，这意味着，本来由于企稳的政策风向、定向的货币微调政策的中国流动性又一次面临供应不足的风险。

自2013年6月钱荒以来，从央行对利率和汇率干预的操作手法来看，其货币政策维系“双通道制”，即将利率、汇率波动均压缩在一定空间内，这无疑是一种过渡性货币政策，究其原因是央行难以对外汇占款的趋势有明确的预期，然后实施的一种稳住国内等等看的策略，技术上的“补丁操作”和战术上的“双通道制”沿用至今：以PSL、MLF调整决定中长期流动性，以正逆回购、SLO、SLF调节短期流动性。

以大量法定存款准备金锁住流动性的“池子理论”是一种“非常规货币政策”，同时中国人民银行行长周小川认为：“中国的货币政策一直是非常规的。”如何从“非常规”走向“常规”，降准+正逆回购、再贷款或央票对冲正是突破口。如果外汇占款真的逐渐枯竭，那么中国货币投放机制必然面临转型，这就从“打补丁”走到了“换系统”，央行调控必然由资产方内的调整过渡到资产负债方同时调整，即准备金下降与外汇占款下降保持趋势上的一致，一是优化外汇存量结构，通过政府资本对外输出平台对外投资，如金砖银行、亚投行、丝路基金等形式实现，二是逐渐让渡给企业和居民部门，从而实现“双重脱媒”中的第一重脱媒。在实现外汇储备持有多元化的过程中，央行亦可以通过持有其他部门债权（如金融债、地方政府债、MBS等）以实现资产方结构性调整。因此，央行有步骤地脱去外汇资产同时降准，是实现可持续、可预期的人民币投放机制的形成，也是推动利率市场化和汇率市场化的必然要求。

第二重脱媒就是居民银行存款向财富管理机构转移，这是发展以直接融资为主的融资体系的必然要求，也是利率市场化中一个不可逆转的过程。随着脱媒的不断深化，货币总量与经济增长的关系会逐渐弱化，央行货币政策调控必然是从“重量轻价”走向“量价并重”再到“重价轻量”。

2015年流动性最大不确定性在于美联储加息时点。理论上，加息会导致国内流动性逆转，套息资本外逃加剧。目前来看，外汇占款正在趋势性减少，这预示着未来外汇占款将严重影响货币投放量。但是我们倾向于认为，流动性虽然存在不确定性，却有望平稳过渡。一方面，美联储采取前瞻性指引政策，引导全球资本流动。当加息成为现实后，实际上的冲击可能远远低于预期。

另一方面，2015年经济下行，通缩加剧的背景下，一旦流动性受到冲击，央行可能连续进行非线性的快速降准对冲（400bp以上）。因此，我们认为2015年货币供应量仍较稳定，M2增速在12%左右。按照对M2和外汇占款的估计，央行也可能会继续采取降息政策，利率整体水平有望最终下降100bp以上。同时，人民币兑美元窄幅贬值亦是大概率事件。