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A股的并购市场和中国企业的海外并购有非常大的不一样，A股的并购逻辑，最根本的是套利，而海外并购是从套利到创新的转变。然而，基于国内融资渠道有限融资成本高，及产业结构升级需求，资本市场上的并购大戏上演频率将更加频繁，而中国企业参与的跨境并购将会成为常态。
作者：张宾天亿资本董事总经理，转自：微信公众号投资家
一、A股并购市场最根本的逻辑是套利
A股的并购市场和中国企业的海外并购有非常大的不一样，A股的并购逻辑，最根本的是套利，而海外并购是从套利到创新的转变。
我们看A股市场，从13年到15年的第三季度，A股是爆炸性的增长。虽然13年以前也有增长，但是一直不温不火。我们这里有数据，13年全年的交易数字一共1189起，交易总额6330亿，14年已经到了4450家，交易总额1.56万亿，我们看到在今年11月的时候，交易额已经是2.32万亿，比去年同比增长32%。大家可以看到这个数字的增长是非常快的，几十万亿的市场每年都在爆发性的增长。
我们来看行业分布，TMT、计算机、电子是A股主流的并购热点，然后是文化传媒，非标的金融、医药生物，并购热情最低的是有色金属、开矿等。
其实市场的选择是非常基础的，也就是说市场想要什么，市场不要什么，都可以反映出来。
以前，作为核准制发行制的上市体系是以传统的制造业为主，纺织、钢铁，因为这种制造业资产重，证监会领导看的心里踏实，而轻资产的公司他们就老觉得有很大的风险。
另外一个现象非常有意思，并购市场是中小板的上市公司唱主角，而大盘公司比较少，我们看到央企和国企的改革正在逐步拉开帷幕，现在巨无霸的重组在央企、国企里。我相信这在15年以后会频频出现，15年南北车出来以后市场已经疯狂。
这个数字比较有意思，在中小盘的传统产业A股上市公司中，只要有A股的上市公司平台，就是融资的机器，只要讲一个好故事，市场就会买账。
我们看到这个数据是在13年以前的并购案例数和交易金额，都一直在平稳地走。14年的时候忽然上去了，到15年经过股灾以后一下掉下来，最近市场恢复以后又起来了。我相信注册制的故事还会再演下去，只会往上走，不会往下，因为整个市场就是这样一个状态。
二、跨界并购上升趋势最快
这个就是我们刚才讲的这个故事，主业务不行了怎么办？跨界，前两天我碰到一个做玉米提取物的，现在搞互联网媒体以后，股价就开始猛涨。
如果从传统来讲，我去整合上游、下游或者同行业的，这个叫战略，但是A股完全不是这种玩法，跨界并购是主流，占到60%以上。其中，制造业、信息技术、金融、消费品在数量和金额上领先。
多元化并购的上市公司数量占总上市公司数量比重（2014-2014年）
这个东西其实是核心了，为什么会出现这样的数字表象？从我们这个角度来看，我们认为主要是大的方向使A股出现这样一个情况，
第一是因为制度松了，在13年、14年以前，不管是资产还是借壳是非常严的，想干也没有金融工具干。而证监会给制度松绑以后，上市公司的热情就一下起来了，尤其中小上市公司。
第二我们讲战略整合效应，确实也有一些上市公司，我们看到医疗行业的上市公司，还有高端制造业的上市公司，他们是踏踏实实做主业的，我们也看到有一些做战略整合的行业和企业，尤其医疗行业挺多的。
第三，涉及到并购基金、定增基金的推动，他们想的很清楚，背后的这些基金，都是在推动并购。
最后一个是核心的A股逻辑，就是估值套利，这个里面的故事太多了。我们先讲一二级市场的估值套利，PE给你十倍到头了，二级给你七十倍八十倍。另外一个讲流动性打击非流动性，我是一个股票随时卖出的，您虽然是十倍但是在掉，但是现在是高市盈率打低市盈率。
三、股灾之后市场还会产生大量并购交易
大家可能知道江苏三友这个事情，也就是我们讲估值套利现在变成制度化的东西了，不管A股跨境，VIE回归背后根本的利益是什么，就是要回来套更高的估值。所有人说回到本土市场给投资者讲故事，背后就是利益。
在我们看来是一个非常公正的估值，但是他肯定想要一百倍、两百倍，像暴风，在互联网行业可以说是名不见经传的公司，但有两百亿的市值，而优酷土豆不到30亿美金，这种估值的差异会让一些在美国上市优秀的公司受不了，所以要回来，回来的根本原因是估值套利。
360交易额90亿美金，有30多倍市盈率。他为什么回来？如果一个纯粹的互联网安全公司回来的话，虽然是90亿美金，500亿市值，但如果按照他的盈利，一年30亿人民币的利润，回来的话就有可能一下达到两千亿，所有的投资机构都算过这个账，大家才会做这件事情。
下面讲股灾以后的并购驱动力，我在8月份的时候也参加过一个研讨会，大家都非常悲观，觉得A股已经不行了。但我们提出来股灾以后的并购，还是有非常大的价值，当时我看了一下，在最低点，2850点的时候，A股的中小板市盈率只有70倍左右，所以我们认为这是不正常的，这个市场还会起来，它还会产生大量的并购交易。
新三板已经有4000多家的公司挂牌，有两三百家的公司业绩非常好，只是没有流动性，他们市盈率有多少，30倍，35倍，高的40倍。这个空间是很大的，就是对A股的上市公司来讲，创业板和中小板来讲的话，也是有非常大的估值套利的空间。
剩下就是这个主题了，资本市场好不好，主要的动力虽然市场也会说话，但是国家意志是非常重要的，政府对资本市场非常看重，国家的战略是不会变的，但是国企改制的过程中，资本市场不配合，拿不到钱，是没有办法完成转型的。
四、中国企业未来有更多机会进行海外并购
最后一个讲跨国并购，我们今天讲了半天，最后都会涉及到这样一个问题，我们发现一带一路，除了带动国内的过剩产能以外，其实更多的是中国的企业有国际化的视野，有更多的机会到海外做并购。
一个成熟市场的估值，比如我们说爱康，一个体检的公司，30倍，在美国是OK的，而A股是一百倍，国际市场的估值差异造成有任何一个机会都会打它，第二做的时候融资工具非常多，很多的衍生金融工具都可以用，不像国内。
实际上我们讲来讲去这有三个驱动力，未来的A股市场是一个逐渐国际化的市场，人民币加入SDR，成为国际的储备货币，虽然没有美元强势，但是比日元和英镑比例还要高，出去的时候别人认你，因为你是储备货币，这个对中国来讲是非常大的战略意义。
以前全世界发钞权只有美国人，当时建立体系崩掉以后，大家找不到一个替代的方法，但是这么多年以来美元始终是国际结算最重要的标准，中国加入SDR，对中国企业最大的机遇是什么？就是人民币可以用了，第二汇率是跟美元挂钩的，美元很强势，我们可以看到14年到15年人民币强势的时候，中国的企业在干些什么。
我们讲讲国企的事情，我一直有一个判断，我认为16、17年会是一个非常大的牛市，因为它是政策环境造就的。但核心的问题在于什么？现在整个国家的主题是通过股市的繁荣实现国有资产的证券化，降低改革成本，如果印钞票改不了，交给市场的改革成本就高了。我们看到国企改革有很多方法，比如整体上市，股权激励，各种招数出来，也出了很多文件，核心的问题是通过资本市场套现，把国家的成本降低，这个责任根本没法承担起来。
大家看军工盈利很差，但市场给的估值非常高。为什么？因为大家有一个预期，相信将来注入大量资产进来，改善盈利，这是整个国企改革大的故事，这是国家战略。
我认为大量的国企改制完全以后，剩下的事情就要交给市场，但是在任务完成以前，这个就不是市场来决定。我们可以看到非常有意思的是它有一个赚钱效应，是一个国家的正循环。大家其实在看待国企改革上边，更多从更宏观的角度看，会理解的更深一些。
五、中国企业跨国并购都在买什么
现在讲讲国内的A股跨国的事情，从整个交易额来讲的话，现在A股的交易额是绝对主流，占到80%以上，在境外交易中，大陆企业海外并购占的比例很小，大概10%左右，中间还有一些私募股权基金、境外资产的投资者。
我们讲这个板块以前很少，也就是这两年从13、14年开始，大量VIE回归，海外上市VIE回归13年、14年开始，只不过回来的是小的企业，不知名的企业原来在OTC转板了，在美国市场四倍市盈率的公司，他觉得他的交易成本太高，融不到资，于是就下市、回股。现在发现主流的美国的上市公司，它在做这个事情，所以出现了大量的私募股权基金参与到海外并购里边，实际跟企业一起做上市、下市的工作。
虽然交易数量看起来不是很大，但是单笔金额都是很大的，像现在最大的私有化就是360，虽然市值90亿，实际也就是40亿美金，但有超过400亿在追逐这个交易。虽然整个交易数量少，但是平均金额大很多。我们从14年捋一下，到15年，到后边讲一个观察，科技在13年海外并购的没有，房地产基本上没有，金融服务基本没有，多的是能源、电力。但是在14年的时候，我们可以看到房地产、高科技、金融服务都出来了。
中国的这些企业去海外买资产的时候，非常看中科技，要的是核心竞争力。能源、电力基本央企和国企打，我们看过去的交易数据，中石油、中石化他们出去买的这些资源，在13年、14年以前基本是海外并购的主流占到80%以上，中间出了非常多的故事。最近媒体也在披露，纪检巡视组开始调查了。
第一是资源价格，现在也在掉，第二原来做交易过程中出现无数腐败的事件，现在再一查，风口一紧，所有的央企都在收这块。这个是国企和民企的对比，这个柱子是代表国有企业，右边的企业代表民营企业，这是14年和15年的对比，大家可以看到在不同的行业里大家的偏重不一样，在民营企业大家最看中高科技行业，我们去海外买什么，买的是核心技术，尤其在欧洲和美国，做的比较好的是科技型的公司，他们都是默默做事情。还有先进的制造业，增长非常大。
我们讲的金融服务和房地产，现在是15年的一个热点，除了传统科技、金融服务以外，房地产为什么成为主流，这个也非常有意思，我们看到大量的中国企业去海外买房子，有朋友跟我讲伦敦的工区基本上被中国人买完了。包括安邦保险去国外买酒店，都是主流资金的方式，它看中的是什么，房地产作为一个稳定现金流的金融工具，境外的资产现在的回报率跟它的价格远远低于国内的价格，因为中国的上市公司很多，房地产上市公司很多，大量的上市公司很有钱，但是在中国找不到好的回报率的项目，现在这些公司都在往外走，可以看到房地产的井喷也是非常有意思的事件。
我们看一下几个行业的增长，这是14年和15年的增长，TMT是最大的，增长了43%，高端制造业增长23%，剩下是金融，这三个板块代表主流资金的一些想法。这个趋势很明显了，我们看到15年国有企业的交易数量和披露的金额，实际还是领先的，但是我们看到民营企业和私募投资者的、财务投资者的规模，15年上半年跟他们非常接近了，活跃度是完全不一样的，从国企来讲的话，12年达到高峰，买矿，买资源，然后一路下滑。民营企业始终是这样一个波折，现在又起来，所以我们可以看到，包括私募的一直在底下，现在开始起来。
六、境外并购，主要交易的对象转变成民营企业
我想讲一个我们认为最经典的案例，复星集团是中国最大民营企业之一，以复星企业这样一个能力和盘子，在国内融资、投资都受到非常大的限制。他们在13年开始想怎么办，复星集团发展经过几个阶段，早年干过钢铁、矿，后来也买了医院，13南的时候他们忽然觉得在中国融资非常累，再好的民营企业，有上市公司平台，拿到资金的成本远远高于央企，银行或者影子银行放款的时候根本不考虑风险，因为会兜底。
在13年的时候，他们看到这个形势觉得资金瓶颈必须解决，14年的时候做了非常漂亮的交易，买了葡萄牙的保险公司，当时花的是10亿欧元，买了90%的控股权。
为什么买呢，因为有130亿欧元可以投资的现金，而欧洲的这些保险公司对保险资金的使用是非常灵活的，是一个市场化的运作，监管比较松。另外作为寿险来讲成本是很低的，欧元一直在贬职，现在银行的利率大家可以看到欧元又降了，现在是负1.3%，所以在14年的时候他们觉得如果再在中国境内融资不是长远之计，所以去葡萄牙买了寿险公司，资金的成本3%。拿这个钱干什么？回头投中国的企业。
最近他们又买了两个保险公司，最近的交易是买了美国的保险公司，大概花了25亿美元，手里可以投资的现金超过2500万人民币，这个钱全都是长期资金，成本极低的资金，现在复星整个集团的战略很简单了，两轮驱动，一个是保险，再用保险的钱投中国高收益的项目，现在中国机会很多，通过这样一个跨境的套利，完全摆脱资金的一个瓶颈。
中国企业到海外并购第一大动力是从套利到技术创新，对1300家企业的访谈结果显示，90%的企业去境外的时候，他们认为要买技术，86%的企业拿国外市场份额、获得资源、扩充海外的生产线。
大家去海外最关心的是什么，就是买技术，因为大家很清楚现在企业的研发能力远远落后于欧洲和美国，所有的上市公司，不管民营还是国企都心里很清楚，炒故事是一方面，但是要获取真正的核心竞争力。
七、现在是人民币买海外资产是最佳的时期
人民币的强势实际给中国企业非常好的机会，可以很便宜的价格买到国外的资产。如果大家到美国和欧洲去玩，你会发现买东西都很便宜，不是中国人有多么富，汇率的差异是核心问题，现在的比率感觉买什么东西都很便宜，比如买衣服，中国百货商场里随便买一件好的衣服三千块钱也是正常价格，但是到北美去，超过一百美金的都是奢侈品，所以这个是造成大量的中国人海外抢购。大家在谴责中国人去买马桶盖也好，都没有意义，老百姓是有选择权的。核心的问题是人民币是非常值钱的，在这样一个大的前提下用人民币买海外资产是最佳的时期。
我看到这个数据时也很震惊，在全球对外的投资，跨境的并购，我们发现只有两个国家是增长的，中国和日本，德国下的非常厉害，英国也下的非常厉害，这是14和15年的背景。我们看看潜在的对手是谁，日本人是很精明的，后面还会讲到关于日本的问题，中国在过去一两年的时间里，视野开阔以后，大量的黄金不是在国内，是在海外，北美、欧洲。技术、人才包括房地产，日本人也看到了这一点，李嘉诚把中国的房子全部卖掉了，去英国买电力资产，通信资产。
这个是我们今天讲的核心，中国的企业去海外买东西的核心驱动力，也是四点，第一点就是技术提升和进步。现在大量的中小企业都需要产业升级和转型，但是怎么转，技术从哪里来，这是核心的问题，在国内找来找去，大量核心的技术不是在中国人手里，而且稍微有一点核心技术的公司，它的估值都吓死你。
另外，还有金融工具的丰富，去海外买的完全不像国内，有各种各样的金融工具可以用。还有战略整合，这个是做的最多的，中国企业最有优势的是中国的人口和市场，欧洲和北美大量中小型的技术企业，他们没有通道，这是中国的核心竞争力。你去做战略整合的时候是用中国的市场去加海外的技术，来做战略性的整合。
对欧洲和北美的市场来讲，那是顺带就能够拿到的，现在第一步是把技术先带到中国国内，第二步才是拓展欧洲、北美或者其他的。最后我们讲的是不同市场的套利，现在最热门的故事是爱康的故事，就是典型的打法。一个人说不管怎么样，经过这次并购，爱康已经死了，他说的有点极端了，但是也确实，爱康提出估值的价格肯定不会被市场接受。肯定会提价，但如果提价的话，面对江苏三友的竞争对手，他的价格比你高的多，一种情况说买，一种情况说不买，江苏三友耗费你元气很大，我们觉得这个不是发展的倾向，有可能他忽悠一下说不玩了，受到最大伤害的就是爱康了。下一步这样一个公司面对三友这样大的竞争对手来讲的话，我觉得在市场上可以把它忽略了。
八、两个并购的故事
职业投资人最大的问题是太过于技术化
我们在这个圈子里也跟无数的职业投资人包括非职业投资人交流，我们发现职业投资人最大的问题是太过于技术化，过于精细，大方向来讲判断反而没有一些真正的生意人看的清楚。实际上市场不停教育我们，市场真正回报给你的反映往往出乎你的意料。我们虽然干了十几年，但我们还是小学生。
对一个公司的判断非常重要，你怎么判断这家公司是不是好公司？所有的好公司刚开始看起来都是很荒谬的，马云说我出来的时候都认为我是骗子。你要看到阿里巴巴整个的历程，从95年到现在这样一个历程的时候，你会发现离职的高管说的很明白，阿里巴巴是一群很普通的人，他们踩对一个时点，做了一件对的事儿。
第二，背后有一个大老板给钱，在他最难的时候给了他10亿美元，这个是什么概念，当时它的竞争对手易趣卖给Ebay，卖了一亿美金，阿里巴巴拿了10亿美金开始做淘宝，从03年到05年，易趣的市场份额从95%调到30%，Ebay宣传退出中国市场，从它退出中国市场那一刻开始，淘宝基本上就垄断了中国市场。
当我们看完整个历程以后，明白了两件事情，一个是选对一个方向，所有人觉得你是笑话的时候坚持做下去，第二是找对人给你钱，所以A股上市公司的平台对于很多创业家来讲是非常重要的一个平台。
现在我也讲讲故事，讲了很多数据半天，也没有形象的比较。这个是我们碰到的一个项目，被并购方原来是做互联网的信息服务，给物流公司做服务的公司，这家公司在中国签下EMS、顺丰大的物流公司，经营业绩非常好，七八千万的利润，在12年的时候，所有人的对他的评价都说主业太单一，单一大客户，EMS占到90%的市场份额，你们没出路。
最后出现什么结果，只有一个温州的老太太手里有点钱，估计原来做房地产的，说这个公司不错，于是就投了，一笔钱打进来，估值六个亿，过了一年以后，A股市场开始启动了。讲了半天这种公司非常多，基本上已经消亡了，不知道该干什么了，于是停牌了，碰到这个公司以后说咱俩整合，股价就从19.99开始，刚好赶上A股大牛市，最高到了191。
从双汇收购SmithField看中国企业海外收购历程
讲讲第二个故事，反映了中国海外收购的历程，双汇去收购SmithField的时候，双汇是猪肉市场最大的玩家，也占到5%的市场份额，他想要的是先进的养殖技术，品牌，上下游协同，食品安全。大家有没有记得有一年媒体报道春天的时候黄埔江漂满死猪，我不知道大家有没有接触过养猪这个行业，养猪是工业化的市场，从育种到长成成猪是五个半月，他在五个半月之内用的各种各样催肥的饲料，猪养出不来以后就死了，农民很聪明，把死猪倒到黄浦江，顺流而下到了上海。
这对于我们消费者来讲是天大的事情，对于整个养殖行业，食品安全，没有人再监管了。对于双汇来讲买它的时候核心思想也是解决这样一个问题，这是迄今为止中国在美国最大的民营企业的事件。
于SFD来讲，他也想中国这么多人都在吃猪肉，要进到中国广阔的市场，当时双汇给了非常优惠的条件，我为什么提这个事情，说一下SFD首席执行官的这段原话，说我们不是出口坦克、大炮安全技术，只是出口猪排而已。但这个交易在美国家安全方面审核很长时间，差点被枪毙。
为什么?因为美国人很担心，你把猪肉最大的供应商买断以后，美国人吃猪肉怎么办，但是他说的这句话很也意思，大家反过来想一想，如果去美国、欧洲买这些东西，能不能买到大炮、坦克和网络安全技术，包括芯片?我认为买不到，好的公司也买不到，紫光虽然在这方面做了很多声势，但是我觉得根本通过不了，因为这是美国的国家利益，他是不会放弃的。
真正一个海外的并购比国内并购来讲交易结构复杂一些，对国内来讲现金加股票结束了，但是在美国做这样一个交易要用大量的金融工具，比如集团贷款、无抵押票据，整个交易金额70多亿美金、动用现金53亿美金，花了以后双汇在香港上市了，又募集22亿美金，把银行贷款还掉，按照原来计划募集50亿美金，因为市场原因没有募集成功。交易结构大家看的很清楚，如果这个交易在A股的话，募200亿美金也没有问题。
