近日，银监会下发了《关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》(以下简称《通知》)，开始收紧房地产信托融资渠道。

    在业内人士看来，银监会此次的收紧，也颇下一番功夫。根据《通知》，此次监管部门不但叫停了土地储备信托，更是对颇受地产商青睐的结构化信托方式进行了严格限定。而此前，正是藉着2009年房地产信托的特惠政策以及灵活的结构化信托，众房企上演了一幕幕“蛇吞象”式的高杠杆资本融资。

    “该来的肯定还是要来，这也是应该有所预料的”，隔了一个春节，新华信托人士再次接受采访时的语气多少有些无奈。在其看来，节前各信托公司的“言论低调”，并没有将“行动高调”的地产信托成功带离监管层的视线。彼时，包括新华信托在内的多位信托从业人士被问及2010年业务规划时，纷纷向记者表示“目是前政策敏感期，最好不要过度披露地产信托信息，以免引起监管部门注意”。

    对此中海信托人士表示，“银行与股市再融资已经收紧，为了配合一揽子调控政策，信托赋予地产商过高的杠杆效应也势必要回调。由此，信托公司相关的业务会减少，房企的融资渠道也会更加紧张。”

    结构化信托去杠杆化

    在此次监管规范中，火爆异常的结构化信托业务成了银监会监管的重点狙击对象。根据通知第二条，“信托公司以结构化方式设计房地产集合资金信托计划的，其优先和劣后受益权配比比例不得高于3∶1”。

    所谓结构化信托，是指信托公司根据投资者不同的风险偏好对信托受益权进行分层配置，并按照分层配置中的优先与劣后安排进行收益分配，使具有不同风险承担能力和意愿的投资者通过投资不同层级的受益权来获取不同的收益并承担相应风险。

    而对于为何要规范优先级、劣后级比例，中海信托人士坦言，现行的房地产结构化信托设计方案，往往是优先级由市场公开认购，而劣后级则由融资方或关联方认购，用以增信，保证优先级投资收益。“但要保证市场投资者权益，劣后级是需要一定的量的。这个量要跟总募集资金以及收益率相匹配，否则一旦产品出现亏损，投入次级单位的关联方资本就不能完全保证优先单位的收益。”

    但在实际操作中，劣后级的增信作用却往往被架空，成为比例不断被压缩，单纯撬动市场融资的杠杆。

    这种案例在过去的几个月中俯拾皆是。合景泰富年初的信托融资就是典型。
根据当时公告，合景泰富全资子公司苏州合景与江西国际信托投资股份有限公司（下简称“江西国信”）签订增资协议，对苏州木渎项目公司的注册资本，江西国信将注入9.01亿元信托资金，其中，9亿元的优先级资金来自于中国建设银行苏州分行所发行的理财产品，另外的100万元的劣后级由苏州合景认购。

    “优先级与劣后级的比例高达900∶1，形式意义远大于实质的担保意义！”国开行一位信托理财人士表示，这意味着合景泰富只用了区区100万元就撬动了9亿元的融资，杠杆之高令人咂舌。

    令人更加咂舌的“蛇吞象”好戏还在后面，“假如苏州木渎项目的收益率达到20％，则苏州合景投入的100万元资金将获得约1.35亿元的收益，收益率高达1350％。这远远高于优先级5％的收益率。”上述国开行人士推测。

    “一味的向融资方倾斜，这些都是不符合信托平衡风险原则的，项目出现问题就很容易出风险。”上述中海信托人士表示。

    中诚信托风险部研究人士也认为，“现在国家开始重新规范分层比例，正是已经关注到了这种风险，把分层控制在一个合理的比例，既可以控制房企的高杠杆融资，又可以防范市场投资风险。”

    但这还不是唯一的管制政策。更早一些，2月5日，针对结构化信托，银监会专门发布《关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》（下称“2号文”）。

    其中最为严厉的关注重点依然是劣后级的规范。要求信托公司不得参与不当关联交易，不得认购劣后级；劣后级受益人不得“为他人代持”，不得“通过内幕信息，不当关联交易牟利”，不得“在确定风险与收益后，将权益向第三方转让”。

    “监管层提出这些禁令，就说明市场中已经存在这样的行为，并且已经传到了监管层的耳中。”中海信托人士表示。

    土地储备信托叫停

    此次的另一监管利剑直指房企的拿地信托融资。《通知》第四条明确指出，“信托公司不得以信托资金发放土地储备贷款”。土地储备贷款是指向借款人发放的用于土地收购及土地前期开发、整理的贷款。

    与叫停土地储备信托相配套，此次《通知》的又一利器就是对2009年初《中国银监会关于支持信托公司创新发展有关问题的通知》（下称“25号文”）的修正。

    去年初，为了配合一揽子的经济刺激计划，25号文表示即使项目没有施工许可证，也可申请信托贷款。这对于主要用于地产项目前期的信托融资渠道，无疑是打开方便之门。

    “现在的情况已经不同于2009年，监管层应该是考虑房地产市场，尤其是土地市场的整体风险。但由于地方平台土地储备整理资金主要来源于银行，所以严禁信托资金用于土地收购、前期整理等更多影响的是一些资金链紧张的拿地企业或未缴清地价款的企业。”新华信托信托业务部经理表示。

    日前，在杭州城销售的一款房地产信托产品，用股权作价抵押给信托公司，融资2亿元，所得资金将用于偿付竞拍所得土地的土地款。而在北京信托新近推出的稳健系列信托计划中，土地一级开发也赫然在目。

    “监管层不让做的，我们也只能不做。”面对询问，北京信托人士并不愿过多表态。然而无独有偶，就在《通知》公布后，江西国际信托的一款产品，就被质疑为“信托贷款支付地价”。

    根据公告，江西国际信托将与ST成功（000517）子公司共同注册新项目公司。其中，江西国际信托将用10亿元信托资金入股43.48％。而资金入账后，10亿元将用作地价款支付。

    对于这种绕弯股权的地价支付行为，中海信托人士并不客气地指出这是在闯禁令，有架空《通知》之嫌。