发展现状分析

　　1.房地产市场结构特征

　　房地产是兼具资本密集型和劳动密集型双重特点的复合型行业，其产业关联度高，资源消耗大，与各生产要素市场密切相关，对国民经济发展具有举足轻重的作用。可以说，房地产业的繁荣与发展为改善社会投 资环境和社会稳定提供基础条件，成为经济和社会发展的基本支撑点之一。从发达国家经验看，房地产行业在经济起飞时期对国民经济发展具有重大拉动作用。

　　中国房地产业经过20多年的发展，已经形成一个初具规模的行业，在宏观经济运行中发挥着直接拉动和关联带动的双重效应。与此同时，中国房地产业在国民经济结构转型的背景下，也形成了自身的市场结构特点。最典型的特征就是房地产行业发展和经济政策关联度高。分割的二元土地体制、国家垄断土地一级市场、房地产开发企业依赖信贷融资程度高等多种因素，促使中国房地产行业对政策敏感性极高。国家出台的财政货币政策、产业政策导向、银行信贷政策、资本市场各方面调控政策的变化都会对房地产行业产生较大冲击。

　　2.房地产开发主体类型

　　随着房地产市场的日渐成熟，房地产开发商作为行业主体得到了快速成长，开发企业数量和质量都有了提升。截至2010年1月，全国共有一级开发资质的房地产开发企业572个，其中拥有良好信誉和优秀业绩的部分企业可能成为未来保险资金投资不动产的合作伙伴。依据企业成长的背景，可以将中国房地产开发商划分为4种类型：

　　第一类是承担政府发展任务的开发企业。根据政府出台的规划与产业政策导向，对城市某区域进行集中开发。比如北京的金融街控股，是北京市为形成金融产业的聚集区而设立的企业，它起初带有政策导向性，后来逐渐走向商业化运营模式。

　　第二类是大型国有企业下设的开发企业。在土地市场化以前，因国家工业战略发展需要，部分国有企业通过划拨等方式获得大量土地。这些土地划拨或出让用途可能不是用于商业性房地产开发，但随着城市化进程的推进以及房地产行业的兴起，土地增值促使国企成立房地产公司自主进行开发。这一类房地产企业包括远洋地产、招商地产等。

　　第三类是以万科、金地、富力为代表的独立开发企业。这些房地产企业自主进入市场，按照现代企业经营模式，通过市场竞争性渠道成长为一定规模的市场主体。

　　第四类是项目型开发公司。房地产公司采用项目型组织结构，每个项目与公司组织脱离，有独立的管理人员和技术人员。未来项目公司中的一部分会走专业化的道路，一部分会被并购到实力更强的企业中去。

　　3.房地产市场融资结构

　　作为资金密集型行业，房地产开发的资金需求量巨大。自1998年以来，中国房地产企业融资规模持续增长，但自有资金不足，融资结构仍具有明显的依赖银行贷款特征，资金来源主要是自筹资金、银行贷款、定金及预收款。2008年房地产开发投资资金来源中，国内贷款为7256.6亿元，占本年资金来源的20%，同比增长3.4%。2009年1至9月房地产开发资金中，国内贷款的数额达8190.4亿元，同比增长47.2%。单一化的融资渠道在一定程度上制约了房地产业的发展，增加了企业金融风险。

　　改变中国房地产市场融资结构，开辟多元化融资渠道的重点之一就在于培养一批成熟的房地产投资商。目前，市场中的开发商数量和规模已经达到一定水平，发展也比较成型，但还缺乏完全意义上的投资商。受区位等因素制约，不动产的流动性比较小，需要成熟的房地产投资商为整个行业发展提供充足而稳定的资金。作为不动产投资商应具备3个基本条件：相对独立的投资决策能力，充足的资金来源，享有对所投资资产的所有权和支配权。成熟的不动产投资商还要有一套自己的商业模式，这个模式决定它是以长期持有物业收取租金为主要收入来源，还是以土地增值、房地产增值、证券化交易为主要收入来源。

　　目前，中国的大部分房地产开发商缺乏稳定的资金来源，银行作为间接投资主体不参与投资决策，也不享有对投资后所形成资产的所有权和支配权，并不是真正意义上的房地产投资主体。这将成为保险资金进入不动产投资领域的重要契机之一。

　　保险资金投资不动产

　　可选领域

　　1.土地使用权

　　保险资金在土地使用权、土地一级开发市场中的运作可以提高流动性，保证保险资金的有效回收，同时保险不动产投资商作为稳健的投资者，可以在一定程度上抑制土地市场投机行为。目前，政府以不动产价格的稳定作为市场管理的目标，在不同的渠道设定不同的土地使用权附加条件，限制了保险资金进入土地市场。实际上，土地市场上开发企业、投资商等微观经济主体的自主参与也可以达到平抑土地价格波动的目的。

　　土地市场上存在竞争性的大型投资商，可以在市场低迷时购置大量土地，以达到平滑市场落差的目的，其作用类似股市里的平准基金（“平准”是指政府通过特定的机构以法定的方式建立基金，通过对某个具体市场的逆向操作，降低非理性的市场剧烈波动，以达到稳定该市场的目的）。在平滑不动产市场的发展的同时，也有利于整个宏观经济的平稳发展。比如在金融危机时，很多房地产企业面临资金链断裂的危险，具有一定规模的地产投资商可以接盘，在实现自身投资利益的同时，抑制了价格过度波动，保证整个不动产市场的平稳运行。所以，中国不动产市场，包括土地市场需要成熟的不动产投资商，而政策上也应该支持带有平准不动产价格作用的大型投资机构出现。

　　2.商业地产

　　商业地产领域被认为是保险资金进入不动产的重点领域，但目前中国商业地产发展总体上不够健康，市场化程度较低，绝大部分商业地产处于城市核心区，由政府直接控制，商业价值无法得到完全开发。

　　中国商业地产分为两大类：一类是大型企业自持的商业地产，特别是金融、电信、能源、石油等大型企业的办公用商业地产，其流动性和市场化程度相对较低。除这些资源型的、带有一定垄断性质的企业之外，市场化程度很高的企业和中小企业是商业地产供应的主流目标客户。这些企业对租金水平变化具有很高的敏感性，使得目前商业地产运营的投资回报率普遍较低，投资者的投资目的不是稳定、持续的租金流入，而是取得未来物业增值的收益。这是商业地产过热的典型表现。

　　所以，虽然商业地产会是保险资金考虑的投资范畴，但整个商业地产市场的投资价值并不是很高，租售比较低，短期内也不会大幅提高，保险资金在短期内应该不会大量持有商业物业。在当前市场利率水平较低、物业流动性较为充裕、优质商业物业资源相对稀缺的情况下，保险资金要慎重选择时机，其进入不动产市场的过程也将是持续而长期的。

　　3.工业地产

　　目前，工业用地资金投入成本要小于竞争激烈的商业地产行业领域。因此，在政策允许的前提下，保险资金对工业地产的投资也是主要方向之一，包括从工业地产的初级阶段（土地一级开发）、土地二级流转（投资土地使用权）到后续的开发建设以及持有经营等。

　　目前，中国工业地产主要有3种发展模式：“建厂”模式，开发商兴建厂房并对外出租，扮演着“房东”的角色；“创园”模式，开发商兴建成片区域的工业地产；“造城”模式，以建设工业新城为战略目标的发展模式。针对上述工业地产发展模式，保险资金对物流和工业地产的投资可以借鉴以下思路：

　　（1）选择比较成熟的工业区域进行投资。比较成熟的工业区域已有较多知名工业企业入驻，已形成的园区聚集性效应，能够降低投资开发的风险，提高利润率。

　　（2）选择规模较大、能够获得稳定回报率的项目。选择的工业地产投资回报率最好能在8%以上，以现时建设标准厂房来计算，年回报率在12%以上，投资回收期在10年左右。

　　（3）选择产业转型或旧的工业及产业园区改造项目。很多旧有的工业和物流地产地理位置较好且面积较大，对其进行升级改造，开发风险较低，利润更为可观。

　　4.不动产基金和证券化产品

　　不动产投资作为一个产品，可以用各种方式来实现收益，典型的方式包括不动产投资债权计划和不动产投资股权计划，二者类似基金的概念。保险资金根据保险产品及由产品结构决定的保险负债的特点，来确定投资于信托、基金等方式上的比例。金融危机可能导致监管部门对创新的问题比较谨慎，但金融创新是拓宽保险资金投资不动产多元化渠道所必需的。例如房地产投资信托基金（REITs）作为未来不动产投资的主要金融产品之一，能够帮助保险专业化不动产投资机构自持的物业获得更高收益，实现资金资源的优化配置。

　　需把握最佳进入时机

　　在中国房地产市场日渐成熟的过程中，保险资金进入不动产领域不仅要选择投资模式，保证资金的安全性和收益性，也要注重投资领域和时机的选择。中国商业地产发展具有不平衡性和低市场化的特点，并不是保险资金投资的最理想对象。而一些具有稳定资金收益和高附加值的项目目前又受到政策的局限，约束了保险资金的介入。对于专业化的保险资金不动产投资商而言，最重要的是要把握资金进入市场的最佳时机，对未来可能的投资领域做好前瞻性的准备。同时，在保险资金投资不动产获得资金保值增值的过程中，也需考虑流动性风险、不动产市场周期变化引起的资产贬值以及租赁市场的滞后性风险。只有在遵循风险防控原则的前提下，才能实现保险资金在不动产领域里预期的投资回报。

　　不动产投资所具有的投资周期较长、抵御通胀风险的特点，与保险资金的资金需求较为契合。在新《保险法》放开保险资金不动产投资的条件下，充分把握当前房地产市场发展特征，在借鉴国际保险资金不动产投资商业模式的基础上，选择适宜的时机、适宜的领域开展投资，对于保险资金的有效运用至关重要。