1990年房地产泡沫中政府的失算

最近，国内的房地产市场再度引发忧虑；而在日本，德意志银行一位房地产分析师的报告预测日本楼市未来2、3年可能暴跌20%，也撩拨着市场的神经。

一提到日本和房地产，很多人都会想起1980-1990年间所日本的房地产泡沫。房地产泡沫的产生和发酵，一般国民和企业的非理性投机行为固然是重要原因，但是政策制定者的难辞其咎。

在笔者看来，日本政府和央行在过度的货币宽松和财政刺激、过重的房地产融资控制以及过慢的不良债权处理这三点上的失算，是造成1980-90年日本房地产泡沫和其后大萧条的重大原因。

1990年左右的日本房地产销售信息。东京中心区的千代田区的一番町到六番町是日本最高级的住宅地之一。

30年后，同一楼的楼上一层同户型的销售价格为1.7亿日元，仅为1990年时的9%。

过度的货币宽松和财政刺激

1985年9月22日，广场协议签订后，美日汇率从1985年的1美元兑250开始一路狂泻，同年11月跌破200。这超出了日本央行的预计，引发了以输出为主的日本制造业的业绩恶化，为了提振经济，日本央行从1986年1月至1987年2月，连续下调基准利率（日语称公定歩合，指日本央行向金融机构的借款利率），从5.0%降到当时历史最低的2.5%，并一直持续到了1989年5月。

因为受到美国指责日本提振内需力度不够的压力，在原本哦制造业已经开始复苏的1987年5月，日本政府追加了6兆日元的财政预算，用于基础设施建设等。

（当时）超低的政策利率，以及空前的建设热潮，导致了过剩资金流入房地产市场，继而引发了银行、证券乃至一般企业开始房地产投机行为（日语称財テック）。“土地不会贬值”的神话让人们放心的买买买，而后日元的升值还让日本投资家买遍全球。

造成过度货币宽松和财政刺激的原因，外部有1987年10月19日纽约股市黑色星期一过后，以美国为首的国际压力，内部有，当时日本银行法下日本央行较弱的独立性，以及财政政策对于金融政策巨大压力。

日本重要城市圈的住宅地土地价格变化，以1975年为100。

过重的房地产融资控制

1990年3月27日，在房地产连涨多年后，管理日本财政的最高机关大藏省（2001年分拆为财务省和金融厅）终于行动了，对金融机构下达了限制金融机构对房地产行业进行过度融资的行政指导。

大藏省有两点要求。首先，金融机构对于房地产融资的增长率不得超过其总融资的增长率，即总量规制；第二，金融机构须报告其对于房地产、建筑、非银行金融这三种行业的融资情况，即三业种规制。

其实，在这个政策发布后，批评政策力度不够的舆论占据上风。

真正到1992到1993年，日本上下才意识到这剂给房地产市场降温的药效力过猛。房地产公司的资金链断裂，出现房地产公司的破产潮；资产价格暴跌，众多投资家被套牢。而体力受到严重摧残的银行，减少了对需要资金来进行设备投资的实体经济，于是日本由此进入了长达20年的萧条。

日经平均股价、基准利率和美日汇率的走势

1989年12月，时任日本银行理事的福井俊彦（2003年成为日本银行总裁）在接受采访时，对1990 年的日本经济充满自信。

“就一句话，日本经济现在好得不能再好。世界要求我们经济转向内需型，我们做到了，还做得很好。经济状态这么良好，说明我们日本的经济体制非常强壮。”

“一言でいえば、景気は引き続き絶好調を維持している。しかも世界から要請されている内需主導型というパターンを崩さないで、いい状況を維持しているということだろう。いい状態を続けている根底にあるものは、日本の経済体質が非常に強くなったということだと思う”

现在再看看这段话，是多么讽刺！

过慢的不良债权处理

1992到1993年，专家纷纷预言房地产市场已经见底，然后之后的房价不断创新地，接二连三地打脸。

金融机构对于房地产的不良贷款不断积累，从92年3月财年末的8兆日元，97年涨到了100兆日元。金融机构的资产负债表收到严重打击，融资能力大为降低，影响了实体经济的设备投资,成为日后日本经济复苏的枷锁。

本来大藏省可以选择向金融机构注资。但由于当时的社会舆论，对于用税金来拯救高收入的银行职员的批判，使得大藏省无法采用这种迅速而有效的方法。于是，90年代初期，大藏省的做法就是——什么都不做，而其后的措施也无果而终。

2001年的G7会议，各国敦促日本尽快解决不良债权问题。2001年4月，小泉纯一郎就任内阁总理大臣，凭借其强硬手段才从根本上解决了不良债权问题。这离90年，已经是10年过后了。

据统计，1990年房地产泡沫破裂所发生的不良债权，总共有200兆日元（2015年日本名义GDP为500兆日元）

日本金融机构的累计融资金额（蓝色指银行等、红色指非银行金融机构），低价指数的变化

结语

30年前那场轰轰烈烈的日本房地产泡沫中，多少人一生的积蓄灰飞烟灭。其后诞生的一代日本人在萧条中长大，渴望大公司的安稳，缺乏挑战精神。危机不仅使国民财富蒙受损失，也影响了一代人的精神面貌。

这样的危机，对任何国家来说，代价都过于巨大。

   美国人也曾经来日本爆买

日本浮世绘中，把美国人称为亚墨利加人

什么时候才是房价最低点？怎样能够三分之一的价格买到不错的房子？ 

这些让人垂涎欲滴的事，近20年前被一群精明的美国资本做到了。

1997-2000年——日本战后的暗黑时代

95年秋，公共投资的增加，基准利率的下调，加之97年4月消费税增税(从3%到5%)前的突击消费，使日本经济在96年趋于短暂的好转。

但97年的消费税增税，给日本经济来了个透心凉。新屋开工户数，从96年财年的163万户大降18%到134万户，回到91年金融危机的水平。屋漏偏逢连夜雨，97年亚洲金融风暴的来袭更是雪上加霜。

1997年到2002年，虽有IT泡沫带来的回光返照，但是GDP减速、股市低迷、房价走低，可以说是日本经济战后最暗黑的时代。

97-02年，日本的GDP增长率、日经平均股价、东京都平均地价都处于低位

97年11月，证券业中坚三洋证券破产，接着北海道拓殖银行破产，四大证券之一的山一证券破产。

记者说明会上，哭着说“社员们没有责任”的山一证券野泽正平社长，97年11月24日

美国黑船再度来袭

如果站在97年的时间点，可能会让人感觉看不到前景。但是有一群黑鹰，在荒野中嗅到了猎物的气味，他们就是精明的美国资本。

在美国金融机构看来，这些都是触底的征兆。企业破产带来信用收缩，会导致政策的宽松。经营不善的企业被淘汰，会促进业绩改善。大量有升值潜力的房地产冬眠在金融机构的不良贷款里。

除了对于市场的远见，美国资本还有经验。在美国80年代储贷危机中，美国政府建立的重组信托公司(RTC)成功地解决了众多问题储贷机构。其间诞生的CMBS(商业抵押担保证券)，也被民间所广泛采用。

看懂了市场，又有经验和资金，可以低价买来的资产，重组后可以高价卖出。这么好的生意，先下手为强啊！

让我们看看美国大佬们的购物清单。

高盛(Goldman Sachs)

不愧为业界带头大哥，高盛最早涉足日本的房地产不良债权业务，也充分地享受了第一个螃蟹的美味。高盛于95年设立了日本房地产不良债权的小组，从97年开始下单。

97年12月，高盛子公司Goldman Sachs Reality Japan，从东京三菱银行（现在三菱东京日联银行的前身之一）和附属会社Diamond信用保证株式会社那里，以10%的价格购买了账面价值125亿日元的房地产不良债权。通过这笔交易，高盛入手了东京的10件商业和住宅地产。

到98年6月，高盛总共购买了5,000亿日元的房地产不良债权，3,000亿日元的不良企业贷款。

美林证券(Merrill Lynch)

虽然在10年后的金融危机中，美林证券玩房地产金融把自己玩脱了，但在98年他们还是狠赚了一笔。

98年3月，美林证券从樱花银行（现在的三井住友银行前身之一）那里，花600亿日元购买了账面价值4,000亿日元的房地产不良债权。一次性抛售出4,000亿日元的不良债权，级别属于当时的最大级，震惊了市场。

摩根斯坦利(Morgan Stanley)

虽然下单比高盛晚了几个月，大摩带着外挂、哦不高级金融工具登场了。

97年末，大摩在日本成立了房地产投资部门，招募来了出身日系房地产公司的成员，成功地说服某房地产公司，一次性向大摩出售总计1,200户的出租公寓。账面价格350亿日元的公寓的出售价格，仅为三分之一左右的120亿日元。

那些花原价购买的投资家，我知道你们心里苦但我们不哭！

出售资产的这家房地产公司心里也苦——为了尽快偿还高达1兆日元的有息负债，他们不得不短期内大量贱卖自家资产。

而在这笔交易中，JP摩根向摩根斯坦利提供了95亿日元的有限追索权项目贷款

(Non-recurse loan)，这在日本尚属首次。

出售资产公司的资产负债表中的有息负债，在01年财年终于得到了削减。

孤星基金(Lone Star Funds)

投资房地产和企业等不良资产。于97年登陆日本，其后2年内在日本血拼1.5兆日元，累计投资达3兆日元。大名鼎鼎的目黑雅叙园也曾被其收入囊中。

目黑雅叙园

其他来爆买的大亨们，还有凯雷(Carlyle)、博龙(Cerberus)等。从97年到98年6月，美国资本对日本房地产不良债权的买买买，累计达到4兆日元，其中高盛、孤星、博龙(Cerberus)分别各占1兆日元。

美好的东西总是短暂的

刚开始日本人还嘲笑美国人傻，等到98年中期，明白过来是自己被趁火打劫。学聪明的日本人也开始这笔生意，随着新加入公司的增加，房地产不良债权的价格增加，收益率在98年中期开始下降。

04年，小说家真山仁出版了一般名为《秃鹫》的小说，描写的是外资系并购基金在日本处理不良债权和收购企业的经历。从天空中寻找动物的尸体，然后快速地捕食完猎物，凶猛的秃鹫的确和精明的美国资本有相似之处。

于是，日本人就给这样的投资方式，取名为禿鷲基金(ハゲタカファンド，Vulture fund)。

小说《秃鹫》(ハゲタカ)

美国资本给日本带来的东西

如果说，一个世纪前美国佩里将军，率领黑船登陆日本，给幕府晚期的日本带来了西方的先进技术，那么千禧年之前的来势汹汹的美国资本，不仅是一场漂亮的抄底，也给久治不愈的日本经济提供了新的金融工具和思路。

佩里将军随行画家Wilhelm Heine的作品，描述佩里登录横滨港的情形

租金等房地产信息的透明化，房地产估值中现金流折现模型的普及，有限追索权项目贷款的引入，不仅盘活了拖累金融机构多年的坏账，还提供了新型的投资手段，为01年日本第一个房地产信托仅仅的出生做了铺垫。

“美国现在发生的，10年后就会在日本发生”。一位日本房地产公司的老总的话。那么，美国的房地产业界现在正发生着什么呢？

   日本武士团对决香港精武门

来日本买买买的不仅美国人

故事还要从日本国有铁道公司说起。

日本国有铁道公司（Japanese National Railways）简称国铁。由于常年赤字，从87年政府决定开始民营化，拆分为JR东日本、JR西日本等。

为了清算国铁道高达28兆日元债务，国铁清算事业团于87年成立，从97年2月开始拍卖国铁的土地。

86年5月22日 朝日新闻中，自民党刊登的关于国铁分割的广告。图中示意要将国铁拆分为6个公司。

我们所熟知的品川、新桥和东京站的商业地产，都是那时，房地产商从国铁拍来的土地上开发而成。国铁拥有的土地，大都是靠近车站，在东京和大阪加起来共计30万平米。这些优质土地的卖出，引发了金融危机后日本房地产市场一场高潮。

由于金融危机的折腾，很多内力大伤的房地产公司，相互结成同盟，来参与竞标，如同一个个武士团。另一方面，善于玩房资产的香港资本，也带着庞大资金登场。

于是，日本本土房地产公司的武士团们，和香港资本上演了精彩的竞拍对决。本文，选取其中最有代表型的三个交手回合。

第一个回合：汐留地块 港资初试身手

97年2月，汐留地区，以3,722日元——超过市场预估的3,000亿日元多达24%——的价格拍出！

三个地块中，离新桥车站最远的是汐留A地块，每平单价却是三个地块中最高，达到772万日元/平米（合人民币46万/平米）。

汐留位于东京的东南部，曾经密布铁轨，如今已经起了高楼

这么高的中标价，其实是电通集团和香港的Pacific Century的暗地里较劲所致。Pacific Century，是李嘉诚二公子、李泽楷所创立的公司。Pacific Century的出价，仅仅比电通的1,330亿日元，少了20亿日元。

李泽楷

当时的电通，办公楼分散于东京各处，不仅每年要花掉50亿日元的租金，还有耗费20亿日元的交通费，集中办公室来降低开销是常年心愿。在通过建筑承包商大林组带来的消息后，电通了解到港资的来势汹汹，他们上调了报价。

而Pacific Century原本和三井不动产结成了竞拍同盟，然而97年1月，Pacific Century突然脱离且单独竞拍，各种原因不得而知。

以20亿日元的微弱优势，香港资本输了一局。

第二个回合：东京站八重洲地块 港资震惊全场

97年3月，在汐留地块的竞拍结束短短一个月后，一条新闻让市场震惊。

东京站东片的八重洲地块，拍出了868亿日元（合人民币52亿）的超高价，每平米1,788万日元（合人民币107万）。而竞拍前，市场各方的预估仅为450～600亿日元，中标价偏离了快1倍。

之后这个地块上，诞生了Pacific Century Place Marunouchi，入驻有四季酒店、德勤等。在更远的未来，这个楼的交易更是日本房地产市场上浓墨重彩的一笔。

是谁这么财大气粗呢？这次是Pacific Century。据分析，中标价的40%、即347亿日元，是从日本开发银行以2.5%的利率借来的资金，而投资回报率约为4-5%，这么一来其实还有1-1.5%的差价可赚。

东京站东侧的八重洲地区，其商业价值历来被视为逊色于东京站西侧的丸之内地区。此次竞拍，出价第二的是，在该地区有大量资产的东京建物和西松建设所结合的同盟（800亿日元）。其余的4家竞拍公司的价格都远低于这两家。

花了这么大价钱，Pacific Century后悔吗？别急，我们看完下一场较量。

第三个回合：决战丸之内北口

97年11月，最重要的地块——东京站西片的丸之内北口地块的说明会召开。丸之内北口地块，位于东京西北侧，曾是日本国有铁道公司的本部大楼。

丸之内北口，一部分是日本生命的本部大楼，一部分是OAZO商业复合体。东京站附近工作的中国人的午饭去处之一。

丸之内地区不仅地理位置重要，而且作为当时的日本国有铁道公司的总部大楼，见证了日本铁路事业的发展，有特殊的历史意义。而且，这个地块，原本是三菱地所于1906年，卖给日本国有铁道公司的。

所以，三菱地所——作为在东京站西侧的大地主——为了自己公司的发展，为了日本房地产公司的面子，对这个地块是势在必得。

但是，Pacific Century又出现了，还带着“惊喜”——为了竞拍，他缴纳了150亿日元的保证金。因为此次竞拍，要求参与者事前要提交投标价格5%作为保证金。保证金150亿日元，意味着投标价3,000亿日元（合人民币180亿）!

而之前，三菱地所和日本生命结成的同盟，给出的估值为1,835亿日元（含人民币110亿）。

这怎么成，大和魂怎么能在自己的地盘上输给歪果任呢！据说，三菱地所的投标同盟，在最后一天的上午上调了投标价。

98年2月10日，中标结果公布——三菱地所和日本生命同盟，以3,008亿日元（合人民币180亿日元）如愿中标。

但是，大家都更关注的是，Pacific Century究竟给了多少呢？往下看。

第二位，保险公司明治生命，出价1,908亿日元。

第三位，新加坡政府投资公司GIC，出价972亿日元。

等等，说好的Pacific Century？

第四位，Pacific Century，出价800亿日元。

说好的3,000亿日元，最后就只有800亿日元？！

事到如今，大家才明白，事前故意放出风声，说自己要高价竞拍，引诱竞争对手一狠心出高价，这原来是Pacific Century的技俩。

这么一来，不仅把1年前，花大价钱购买的东京站东片八重洲土地的价格合理化，而且还拉升了整个地区的价值。

求三菱地所的心理阴影面积。

这，毕竟还是人的市场

本文中提到的竞拍地块一览，按照100日元=6人民币换算。

早年的那些港剧，原来都是商界教科书。

在香港地产江湖中，尔虞我诈、摸爬滚打而来的经验教训，在日本市场来了个完美运用。

经历了房地产泡沫破灭后的打击，房地产市场参与者越来越冷静，对房地产估值越来越精准。

但这一连串的招式，让大家明白，这毕竟还是人参与的游戏。

   风险你担、钱我来赚的法子

回顾了20世纪最后几年里，美国资本和亚洲资本在日本的买买买。有朋友会说，日本人怎么这么傻，眼睁睁被人抄底和捉弄？

当然不是。

21世纪初、日本房地产市场逐步复苏，有一群赚得盆满钵满的日本公司。在08年美国的金融海啸席卷全球之前，是市场中的风云人物。

他们就是，独立系房地产资产管理公司(日语称独立系AM)。

诞生的天时、地利与人和

外国资本购买日本资产时，需要有人进行尽职调查、与金融机构协商融资；在购买房地产后，需要有人来招租和管理。

刚被泡沫危机搞得大伤元气的大型日本房地产公司，主要精力在发展自身的开发业务上，对新型业务比较慎重。

于是，这些需求催生了独立系的房地产资管公司。之前提过，98年3月，摩根斯坦利一次性购买1200户公寓。这笔买卖中，尽职调查就是一家叫做Pacific Management(PMC)的独立系资管公司执行的。

美国资本带来的房地产金融的各种新工具，也培养出一批房地产金融人才。在为外资金融机构打工数年后，一些人辞职单干，创立了房地产资管公司。

这些人，既有先进的房地产金融业务经验，又拥有对日本房地产市场的敏锐洞察力，还通过工作建立起了海内外的人脉——这些都是筹措资金的来源。

房地产业的流行语

金融危机中，资产的恶化反应在资产负债表，成为经营者们不想给家长看的考试卷。

于是，金融危机后，

　「バランスシートを使わない経営」

　　(不使用资产负债表的经营模式)

成为日本房地产公司经营者热衷使用的流行语。

典型的房地产业务，需要公司自己持有资产，为了购入资产就需要借债和融资。资产开发周期长，资产的市场价格也有大幅变动的风险。所以，在经历了90年房地产危机后，日本的房地产公司对于持有资产变得很谨慎。

而独立系资管公司，基本不采取持有大量资产的经营方式。那么，他们又是怎么赚钱的呢？

独立系房地产资管公司的赚钱之道

这些公司的盈利模式，可粗略分为两类。

第一类，各类手续费收入(Fee income)。

来自于资产的取得、管理、销售和业绩绩效，按照资产价值的百分比收取。

优点是风险小，收益稳定；缺点是，手续费的比例不高。

看着自己经手的几十、上百亿的资产，产生了高额收益，到头来又几乎全被躺着数钱的投资家们拿走了…难受，想哭！ 

第二类，共同投资收入(Joint investment revenue)

日语称“セイムボート投資(Same-boat investmest)”，很形象地道出了这个收入的本质——和投资家一起上船，吹风。

资管公司和投资家一起出资(资管公司的出资份额通常不高，5-10%左右)，加上银行贷款，进行房地产投资。

投资收益，扣除贷款利息，剩余部分就可以与投资家分配了。而且，在管理资产期间，上述第一类的各种手续费还找照常收取。

既有稳定的手续费收入，自有资金的出资比例不高，所以自己承担的风险也不大，赚钱了还能分一杯羹。

这成为独立系资管公司迅速成长的动力。

独立系资管理公司的代表：达芬奇

没错，你没有看错，是达芬奇。

不不、不是意大利的达芬奇，我说的日本的达芬奇——

ダビンチ・アドバイザーズ

(DaVinci Advisors 达芬奇投资顾问)。

这个公司，可以说是日本最具代表性的独立系房地产资管公司了。

达芬奇投资顾问于98年创立。达芬奇基金1号(ダヴィンチⅠ)的规模为600亿日元，其中14家对冲基金和达芬奇投资顾问的出资为180亿日元，420亿日元是从美资金融机构、以3.5%的利息筹措而来。

以7%的回报率购买住宅类和办公楼类资产，升值后卖出获利，扣除融资成本，回报率达到15%。

之后的达芬奇基金2号和3号，规模扩张到2000亿日元。01年12月，达芬奇在大阪证券交易所面向新兴企业的Hercules市场上市。

虽然日本房地产市场的复苏，其业绩也惊人发展。03年4月， 3个基金清盘时，IRR达到了40%以上。02年11月成立、06年8月清盘的Barista第1号基金，IRR达到71%。

04年3月成立、07年12月清盘的Econosu基金，IRR达到了73%。

随着基金规模的扩大，达芬奇投资顾问所投资的资产规模也从之前的15-10亿日元到上千亿日元，急速扩大。

06年9月，达芬奇投资顾问以2000亿日元，购买了Pacific Century Place Marunouchi的办公楼部分。

Pacific Century Place Marunouchi位于东京站东口，是上图中最右边的高楼

前一篇文章中提到，这栋楼是李泽楷旗下的Pacific Century于97年2月以868亿日元拍下土地后开发而成，投资总额为1300亿日元。3至7楼为酒店，8至32楼为办公楼层。

光办公楼部分就卖出了2000亿日元，我们该为李泽楷高兴呢，还是为达芬奇投资顾问忧心呢？

答案是，管我们吃瓜群众什么事，剥好瓜子就好。

达芬奇投资顾问的业绩，从01年的8亿日元的营业额、4亿日元的营业利润，到07年鼎盛时期的2770亿日元的营业额、1077日元的营业利润，增长速度令人咂舌。

由于06和07的业绩增长过快，都很难用一个纵坐标来表示了

达芬奇投资顾问的快速发展，其创立者金子修功不可没。

金子修，71年从美国印第安纳州立大学市场营销专业毕业，有多年美日两国的地产行业工作经验，建立了丰富的人脉，使其能够从洛克菲勒家族和休斯家族等知名投资家那里筹措资金。

其曾经于92年，在美创立经营会员制度假酒店公司Sunterra，并于98年2月成功在纽约证交所上市。

下一次危机的种子

除了达芬奇投资顾问，还有Pacific Magement、Kennedy Wilson Japan等独立系资管公司。日本房地产市场从复苏到2007年金融危机之前，他们每个都是市场中的赢家。

但是，来自于自己内部、以及上市后股市对于利益的追求，资管公司在保持手续费收入的模式同时，开始使用自有资金参与投资。

而一旦开始使用自有资金，风险也就慢慢滋生。08年金融海啸来袭，过于激进地购买资产的达芬奇投资顾问，开始连续三年的营业亏损。10年6月1日，达芬奇投资顾问被摘牌。

即使经济低迷，也有赚钱的法子，而随之而来的欲望也会慢慢滋生，慢慢演变为下一次危机的种子。